華創證券點評資管新規三大配套細則：監管調整下債市邏輯逆轉 信用走強利率走弱

　　7月20日，央行發布《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，同日，中國銀保監會就《商業銀行理財業務監督管理辦法(征求意見稿)》公開征求意見；中國證監會就《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法(征求意見稿)》及《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定(征求意見稿)》公開征求意見。我們點評如下：

　　一、對于三大配套文件的整體解讀

　　第一，過渡期內業務整改的監管要求顯著放松，充分考慮目前經濟與金融體系面臨的內外部壓力，有助于避免由于監管壓力集中釋放導致的金融市場風險和經濟下行風險。(1)央行的《通知》是確定性的文件，放松力度較大，意在解決“資管新規”過渡期存量整改的操作問題，給予資產管理行業兩年半的調整期。(2)銀保監會和證監會的配套細則，是對行業規則長期發展的重塑，并未突破“資管新規”的整體要求，但是目前仍處在征求意見期，如果未來仍然面臨較大的內外部壓力，不排除正式稿出臺時有進一步放松的可能。(3)配套細則充分考慮了目前監管壓力過大對實體企業融資和投資者風險偏好造成的負面影響，通過放松過渡期內針對非標的監管要求來緩解企業的融資渠道荒問題。

　　第二，銀保監會和證監會的配套細則積極落實“資管新規”中“統一監管”、“功能監管”的指導原則，銀行和證券行業的具體條款均有調整，有助于塑造資管行業公平競爭的市場環境。

　　第三，金融監管去杠桿、去通道、回歸資產管理本源的整體方向并未改變，資管行業仍將面臨競合關系的重塑，各類機構需盡快塑造核心競爭力。

　　第四，配套細則出臺有助于機構盡快形成新的業務模式，但是監管細則仍未完全出清，整改落地也有待監管在執行中進一步明確尺度。

　　二、配套細則對市場的影響

　　1、非標市場，壓力顯著緩解，資金來源渠道擴寬。相較于此前非標面對的監管壓力大幅緩解，機構仍有動力投資非標，特別是在過渡期內非標的投資需求會重新增加，非標的再融資壓力減輕、信用風險緩解，并將顯著改善目前企業融資困境和投資者過低的風險偏好。

　　2、債券市場，中低評級信用債配置價值恢復，利率債則面臨壓力。中低評級的信用債投資需求改善，主要依賴監管引導融資渠道的恢復和投資者信心的回升，利率債方面則面臨著資金向非標和信用債分流的壓力、流動性環境難以進一步寬松和宏觀數據下行預期減弱的壓力。

　　3、權益市場，風險偏好修復，資金流入有待觀察。監管調整將帶來信用市場回暖、經濟預期改善、風險偏好回升。從客觀的資金流入來看，監管對理財資金流向股市有利有弊。

　　三、配套細則對機構的影響：

　　1、銀行理財：負債端壓力減少，存量總規模縮減速度放緩，增量資金來源更有保證；資產端收益率維持穩定，短期內會增加對于非標和中低評級信用債的配置；產品模式仍待改變，短期會增加定開式產品和現金管理類產品的發行，子公司的運作仍有待進一步明確。

　　2、券商資管：券商資管計劃可以繼續承接銀行委外、非標資產限額管理，通道業務大幅萎縮，回歸主動管理勢在必行。

　　3、公募基金：貨幣基金面臨來自銀行現金管理類理財產品的直接競爭，債券型基金面對來自定開理財產品的直接競爭，股票基金資金來源進一步放開或將受益，對委外類產品利好。

　　四、“銀行理財新規”詳細解讀：從2005到2018的監管變革

　　7月20日，央行發布《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》對“資管新規”過度期內業務整改做出細化安排。同日，中國銀保監會就《商業銀行理財業務監督管理辦法(征求意見稿)》公開征求意見；中國證監會就《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法(征求意見稿)》及《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定(征求意見稿)》公開征求意見。

　　一、三大文件整體解讀：“資管新規”細則放松，助力存量業務整改平穩落地

　　自4月27日“資管新規”落地以來，各類資產管理機構開始針對存量業務制定整改計劃，收縮存量業務，但是對于資管新規中的部分條款解釋仍存在爭議，此次不僅銀保監會和證監會針對其各自管轄的子行業出臺了符合“資管新規”總體精神的配套細則，央行也對過度期內如何具體執行業務整改給出了更為明確的指導意見。對于配套細則的整體影響，我們認為有以下幾點：

　　第一，過渡期內業務整改的監管要求顯著放松，充分考慮目前經濟與金融體系面臨的內外部壓力，有助于避免由于監管壓力集中釋放導致的金融市場風險和經濟下行風險。此次配套細則集中下發，分層次作用于短期和長期行業的調整和重塑：

　　(1)央行的《通知》是確定性的文件，放松力度較大，意在解決“資管新規”過渡期存量整改的操作問題，給予資產管理行業兩年半的調整期。考慮到今年以來由于監管壓力導致融資渠道收縮，信用風險頻發、經濟面臨下行壓力，央行在《通知》中大幅放松了對于過渡期的監管要求。此前有媒體報道稱對于銀行理財的整改或按照2020年底之前每年三分之一的存量業務收縮速度進行整改，但實際操作難度較大，特別是在業務調整的初期，新的業務模式沒有建立，如果2018年按照三分之一的規模壓降，勢必會導致總規模的快速收縮。在央行的《通知》中未對機構整改的具體節奏進行硬性規定，只提出兩點總量要求：一是保證存量規模不新增(較4月27日存量)；二是2020年老產品全部到期，在此基礎上，機構可以發行老產品投資新的資產。因此，央行《通知》有助于機構在過渡期內保有對業務較大的自主調節空間，大部分機構可以在第一年抓緊培育新的業務形態，等新業務逐步成形再開始壓縮存量業務。同時，《通知》還考慮到銀行按照新規發行理財產品的規模增長難度較大，因此在過渡期內，對于封閉期在半年以上的定期開放式資產管理產品和銀行現金管理類產品的估值方式給予放松，有助于在存量業務壓縮的過程中，加速新產品的市場培育。

　　需要注意的是，央行《通知》作為“資管新規”的補丁，已經明確了金融監管轉向的大方向，也是政策根據實際環境變化調整的選擇，這也就意味著，如果未來局勢有進一步向好或向壞的變化，監管在執行層面的尺度也有可能進一步收緊或放松。

　　(2)銀保監會和證監會的配套細則，是對行業規則長期發展的重塑，并未突破“資管新規”的整體要求，但是目前仍處在征求意見期，如果未來仍然面臨較大的內外部壓力，不排除正式稿出臺時有進一步放松的可能。從具體的條款看，銀保監會和證監會發布的配套細則，并未突破“資管新規”要求，只是對于部分“模糊”的條款予以說明，例如“資管新規”提出“公募產品主要投資標準化債權類資產”，使得市場對于公募是否能投非標產生爭議，而理財新規明確規定，包括公募理財在內的公募產品是可以配置非標資產的，但是依然要遵守關于非標投資的期限匹配、限額管理、信息披露等要求。需要注意的是，在銀監會發言人答記者問中，其實對于存量理財業務的整改要求表達了依據央行《通知》的一些放松內容，未來金融監管部門的配套細則正式稿也會根據央行指導的大方向進行調整。

　　(3)配套細則充分考慮了目前監管壓力過大對實體企業融資和投資者風險偏好造成的負面影響，通過放松過渡期內針對非標的監管要求來緩解企業的融資渠道荒問題。“資管新規”對于非標的監管要求主要集中在“標與非標”的認定、限制非標投資期限錯配、對于非標的估值方式、過渡期的處置等方面。實操層面，標準化資產的認定標準仍有待監管另行出文進行明確；期限錯配和估值方式監管要求已經非常清晰沒有進一步討論的空間，機構也已接受；但是在過渡期如何有序進行存量業務整改，新增公募產品如何投資非標方面仍有爭議，配套細則顯著緩解了這方面的壓力，從而緩解企業所面臨的融資渠道荒，有助于信用環境的恢復。

　　具體來看：一是執行細則允許公募投資非標、允許發行老產品對接新資產、不設置過渡期規模減少的硬性安排使得非標短期內不會有集中到期壓力，此外為支持非標回表還會適當放松MPA考核要求，支持銀行發行二級資本債補充資本；二是理財新規允許公募理財投資非標，且不對單一的理財產品投資非標的額度進行限制，只在總量規模方面進行控制，銀行可以發行公募產品對接非標，大大擴寬了非標的資金來源；三是證監會細則中允許各類資管計劃直接投資非標，減少了通道要求。值得注意的是，證監會細則中明確表示，資管計劃投資非標接受單個合格投資者的委托資金不低于100萬元，但是資管計劃接受其他資管產品參與的，不合并計算其他資產管理產品的投資者人數，即銀行理財可以作為一個資管產品參與資產管理計劃的投資，不用向上計算實際購買理財的人數。

　　第二，銀保監會和證監會的配套細則積極落實“資管新規”中“統一監管”、“功能監管”的指導原則，銀行和證券行業的具體條款均有調整，有助于塑造資管行業公平競爭的市場環境。(1)投資門檻趨嚴統一：在銀行理財新規中，公募理財產品的投資門檻從此前的5萬元調整為1萬元，縮小了和基金公募之前的差距；同時銀行私募理財和證監系統的私募產品投資門檻，均按照資管新規的要求，單只固收類、混合類、權益類/商品及衍生品類私募產品門檻統一為30萬元、40萬元和100萬元。(2)非標投資要求趨于統一：證監會要求證券期貨經營機構全部資管產品投資非標的金額不得超過全部管理資管產品的35%，與銀行理財的規模限制標準看齊；但是在投資非標的方式上則放開了集合產品不能直接投非標的約束，進一步去除資管產品的多層嵌套需求。(3)估值方式趨于統一：在過渡期內允許現金管理類的銀行理財產品參照貨幣市場基金的“攤余成本+影子定價”方法進行估值。(4)標準并不是一致放松，而是有保有壓：在考慮各類產品個性化監管需求的前提下，減少監管套利和監管不公平的現象；但是針對不同機構的性質仍然保留部分個性化的監管要求，例如銀行理財產品仍然需要臨柜雙錄完成產品銷售。

　　第三，金融監管去杠桿、去通道、回歸資產管理本源的整體方向并未改變，資管行業仍將面臨競合關系的重塑，各類機構需盡快塑造核心競爭力。盡管“資管新規”配套細則對過渡期的安排有所緩和，但是在資管行業回歸業務本源、打破剛兌、規范資金池、減少通道業務等方面的監管要求和目標并未發生變化。例如理財新規中，對于理財購買他行理財等同業空轉的約束更加嚴格；證監會細則中要求資管產品投資非標規模壓縮，且進行主動的貸后管理，未來通道業務進一步萎縮，非標投資也向主動管理靠攏。在此過程中，過去依賴牌照優勢進行規模擴張的老路全面封死，機構必須盡快構建以投研能力、風控能力、客戶需求識別能力為主的核心競爭優勢，重新定位自己在產業鏈所處的位置，對盈利模式進行精細化的管理。

　　第四，配套細則出臺有助于機構盡快形成新的業務模式，但是監管細則仍未完全出清，整改落地也有待監管在執行中進一步明確尺度。此前由于對于“資管新規”的理解偏差，以及沒有細則對業務進行進一步明確，盡管機構積極整改存量業務，但是新業務的建立速度明顯較慢，此次針對銀行理財和證券期貨類私募資管產品的配套細則出臺，有助于機構按圖索驥開展新業務。但是細則尚未完全，包括結構性存款的管理辦法、對于標準化債權資產的具體認定標準、對于銀行資管子公司的管理辦法、對于信托產品的管理辦法、公募理財投資上市股票的監管要求等等，還需進一步監管明確。此外，例如理財產品的實質性獨立托管、各產品之前資產端的獨立運作、監管能夠給予的非標回表MPA監管優惠、老理財產品過渡期內的募集門檻是否能下降到1萬、過渡期后定開產品和先進管理類理財的估值方式等，都還有待于監管在執行過程中逐步去明確和解決。

　　二、配套細則對市場的影響：有利于非標和信用債，利空利率債

　　總體來看，配套細則特別考慮了過渡期存量業務的有序整改，對于前期市場所擔憂的非標過快收縮導致企業再融資壓力上升有所緩解，有助于市場信用風險偏好的回升，從情緒上利好非標、信用債和權益，利空利率債。具體到各類資產，實則也受到了來自不同方向的影響。

　　(一)非標壓力顯著緩解，資金來源渠道擴寬

　　配套細則對于非標的改善最為顯著。央行、銀保監會、證監會的細則中均有針對非標放松的條款，主要放松體現在公募產品可以投資非標、單一理財產品投資非標的額度不受限制、證券機構的私募資管產品可以直接投資非標等。目前除了標準化資產和非標的監管認定標準之外，其他監管要求均已明確。

　　總體來看，相較于此前非標面對的監管壓力大幅緩解，機構仍有動力投資非標，特別是在過渡期內非標的投資需求會重新增加，非標的再融資壓力減輕、信用風險緩解，并將顯著改善目前企業融資困境和投資者過低的風險偏好。同時，負債端和資產端的改變將同步發生，資管產品會出現更多的長期品種，而非標產品的設計則更多的出現短期化趨勢，以滿足資管產品期限匹配的監管要求，在這個過程中，各類資管機構對于長期險的穩定負債爭奪更加激烈，保險、銀行或更具優勢。同時，資管機構需要不斷的發掘投資者的風險偏好和期限偏好，有效的發掘偏好長期險、穩定收益的投資者，進行對應的產品銷售。

　　(二)中低評級信用債配置價值恢復，利率債則面臨壓力

　　從總量層面看，由于過渡期具體執行標準的放松，存量資管規模的壓降速度將有所減緩，但是市場依然處在防范化解重大風險的三年攻堅戰期間，新業態的建立也需要時間，因此金融市場的資金不會顯著增加，只是總量壓縮速度放緩，短期內，各類市場的壓力都較前期有所緩解；中長期需要觀察新產品的增速能否有效提升。

　　在結構層面，配套細則的出臺將顯著改變前期的資金分配邏輯。首先，存量資金將繼續增加對于非標的配置需求，從而擠壓債市資金；其次，在債市內部前期由于極低的風險偏好，資金都集中在利率債和高等級信用，未來將向中低評級的信用分流。

　　中低評級的信用債投資需求改善，主要依賴監管引導融資渠道的恢復和投資者信心的回升。本輪信用風險的爆發主要是在治理金融亂象和嚴控影子銀行的背景下，企業融資渠道荒所導致的，而融資渠道的收縮和信用風險事件頻發進一步削弱了投資者的風險偏好，包括對于民企“一刀切”的情況，形成了信用債市場的逆反饋現象，這與2016年由于市場擔心產能過剩企業的經營風險而導致的信用利差走擴邏輯不同。因此，本輪信用風險的好轉需要首先疏通企業的融資渠道，同時扭轉投資者的風險偏好。二季度以來，監管高度關注信用違約事件的發生，并開始通過一些政策微調引導資金流向中小微企業，從前期央行兩次定向降準、將中低評級信用債和小微企業貸款納入MLF質押庫；到上周央行直接窗口指導銀行購買中低評級信用債，銀保監會召開座談會要求提高民營企業和小微企業的融資服務等，信用市場面臨的融資缺口問題已經開始逐步改善。而“資管新規”配套細則，則是通過放緩存量業務調整速度、減少企業繼續通過非標融資的難度，來改善企業融資環境。同時，政策的連續出臺和風向轉變也有助于緩解投資者的緊張情緒，促進風險偏好的回升。

　　盡管投資者風險偏好的恢復并非一朝一夕可以全面轉變，但是監管表態的變化也不會反復變化，預計政策支持民營企業和小微企業融資恢復的政策仍將延續，因此中低評級信用債的配置價值已經逐步顯現。投資者可以從中擇優，挑選那些有核心競爭力、有一定流動性壓力但仍可控的優質龍頭企業。具體而言，目前政策最有利于在大行有授信的企業，城投債和國企產業龍頭債短期更佳，但如果未來有進一步的政策放松，民企產業債也會有明顯改觀。中長期看，如果政策效應不斷優化，信用債的交易機會也將逐步出現。

　　利率債方面，面臨著資金向非標和信用債分流的壓力、流動性環境難以進一步寬松和宏觀數據下行預期減弱的壓力。(1)從結構層面，實際上考慮資產管理機構的綜合負債成本，目前利率債的配置價值并不高，但是此前由于市場風險偏好過低，交易集中在利率品種，未來大量的委外資金還有資管產品的資金將回歸到信用市場。(2)從總量層面，治理金融亂象的工作仍在繼續，央行也不會回歸“大水漫灌”的方式助力機構加杠桿，而是“精準投放”支持實體企業融資，且考慮到目前人民幣匯率的貶值壓力，在金融監管有所緩解的情況下，貨幣政策或較前期有所收緊，疊加下半年地方債發型壓力加劇，上半年持續寬松的貨幣環境難以進一步放松，利率債配置資金更加有限。(3)從經濟基本面考慮，如果進一步考慮信用市場改善，社融數據回升，或將使得經濟的韌性增強，利率債或將面臨更大上行壓力。

　　(三)權益市場風險偏好修復，增量資金流入有待觀察

　　上半年權益市場受信用風險發酵影響表現并不盡人意，從我們的三季度委外調查發現，下半年機構對于權益市場并不看好。但是“資管新規”配套細則或將為權益市場帶來一定轉機。

　　監管調整將帶來信用市場回暖、經濟預期改善、風險偏好回升。由于今年信用事件在上市公司發生的頻率顯著增加，導致信用事件對權益市場的相關行業影響加劇，發生違約企業的所在行業受到牽連。而配套細則優化企業融資環境后，信用違約事件或將有所緩解；特別是投資者對于未來監管態度的預期有所緩和，經濟下行壓力有所緩解，也有助于市場風險偏好的緩和，利多股市。

　　從客觀的增量資金流入來看，市場非常關心理財資金進入股市的情況，配套細則影響有利有弊。一方面，未來理財產品可以投資各類型的證券投資基金(以前只能投資貨幣基金和債券基金)，或將使得更多的理財資金通過FOF或者MOM的方式進入到權益市場。但是另一方面，過去只要是面對高凈值客戶和私人銀行客戶發行的理財產品，均可以投資上市股票，但是未來私募理財產品的投資門檻明顯抬高，這一部分產品量級和過去的高凈值客戶/私行客戶相比會下降；而公募理財產品投資境內上市交易的股票的相關規定，則將由國務院銀行業監督管理機構另行制定。

　　綜合來看，短期監管配套細則過渡期有所緩和，有助于市場風險偏好的恢復，利好股市；但是中長期看，理財進入股市的增量資金則取決于后續的監管細則及銀行在大類資產配置方面的判斷。

　　三、配套細則對機構的影響：理財整改壓力緩解，平等競爭格局重塑

　　“資管新規”將重塑整個資產管理行業的競爭格局，過去依賴牌照優勢大量開展通道業務跑馬圈地的簡單競爭年代一去不復返，取而代之的是以投研能力、風控能力為主的主動管理能力，和以識別客戶需求、積極產品創新為主的客戶服務能力為核心的競爭時代。在此過程中，資產管理機構的競爭合作關系會發生改變。近期發布的“資管新規”配套細則將對各類機構造成以下影響。

　　(一)銀行理財：負債端壓力減少、資產端收益率維持穩定、產品模式仍待改變

　　配套細則對理財的顯著影響是存量規模整改壓力減小，但是理財產品打破剛兌向正規的資管產品轉型這一根本變化并無改變，因此未來理財要盡管適應打破剛兌、公募和私募的劃分方式、期限匹配、凈值化管理的相關要求，不能將“過渡期”視為“違規延長期”，仍要以積極心態面對轉型。

　　1、配套細則對理財負債端(資金來源)的影響

　　(1)存量總規模縮減速度放緩：配套細則允許發行老產品對接新資產，不對整改進度進行統一規范，因此銀行可以根據自身新產品的開發速度來調節老產品的壓降速度，保證規模不出現斷崖式下跌導致不必要的虧損。但是老產品預計在2019年下半年會逐步加快退出。

　　(2)增量產品募集難度下降，但是對于合格投資者的爭奪更加激烈：明確銀行理財公募和私募的劃分方式后，公募理財投資門檻由5萬下降至1萬，對于銀行吸引低凈值客戶有較大的優勢；同時允許定開產品和現金管理類產品使用攤余成本發估值，有助于吸引低風險偏好的客戶。但是私募產品的投資門檻顯著抬高，未來銀行需要將高凈值客戶和私人銀行客戶轉化為合格投資者，競爭更加激烈。

　　(3)對于資金穩定性的要求提高，特別是長期資金的需求增大：按照期限匹配的要求，未來銀行要投資非標資產必須有相應久期的產品對接，過去理財產品多集中在1年以下，甚至3個月以內，未來需要挖掘更多長期穩定資金。

　　(4)長期仍要逐步培養投資者購買凈值型理財的習慣：過渡期結束后，現金管理類產品的估值方式仍未確定，銀行還是會積極培育凈值型理財產品市場。

　　2、配套細則對理財資產端(資金使用)的影響

　　(1)理財會增加非標和信用債的投資：公募理財可以繼續投資非標，監管助力信用市場恢復，銀行出于產品收益的考慮會增加非標和信用債的投資。

　　(2)存量理財產品收益或將維持穩定：如果存量理財產品可以投資新的資產，且考慮目前資產回報較高，理財產品收益率的下行幅度減緩，反過來又會降低理財銷售難度。

　　(3)長期看標準化和估值穩定品種的配置需求增加：未來短期理財產品和開放式理財產品還是會主要投資標準化資產，因此長期看銀行加強債券和股票市場投資的方向未發生改變，且會積極提升自己的主動管理能力，逐步減少對于外部機構的依賴。在投資風格上，為了適應未來的凈值化估值方式，銀行會更偏好估值穩定的資產。

　　(4)委外業務更加有據可循，仍然是理財資產端的重要出口：根據“理財新規”要求，銀行理財投資其他資產管理產品以及進行理財合作投資機構的管理方面都更加有據可循，說明監管并未禁止委外業務，考慮存量整改速度放緩，委外市場前期的集中贖回壓力也將有所緩解，資金穩定會使得管理人有更大的信心參與信用市場，并采取不同的交易策略。

　　3、配套細則對理財產品模式的影響

　　(1)明確了存量保本理財作為結構性存款和其他存款的管理方式：“理財新規”明確了商業銀行已發行的保證收益型和保本浮動收益型理財產品應當按照結構性存款或者其他存款進行規范管理，需回表、繳納存款準備金和存款保險，資產端計提資本和撥備。同時明確銀行發行結構性存款必須具備衍生品交易資格，結構性存款的銷售按照理財銷售進行管理。需要注意的是：一是不具備衍生品交易資格的銀行未來或不能使用結構性存款這類工具進行表內攬儲，或將加劇流動性分層；二是對于新增結構性存款的管理辦法還有待進一步出臺細則。

　　(2)銀行會增加定開式產品和現金管理類產品的發行：根據央行發布的配套細則，對于封閉期在半年以上的定期開放式資產管理產品在滿足一定條件的前提下，可參與攤余成本發計量；對于現金管理類產品在嚴格監管的前提下，暫參照貨幣市場基金的“攤余成本+影子定價”方法進行估值。實際上“資管新規”發布以來銀行一直積極布局類貨幣產品，而且呼吁參照貨幣基金的估值方式進行管理。考慮到目前現金管理類理財產品的監管要求并沒有貨幣基金嚴格，且考慮其渠道優勢，或將對貨幣基金形成制約，成為未來理財發力點。不確定性在于過渡期結束后，此類產品的估值要求，目前尚未明確。

　　(3)積極清理到期日超過2020年底的非標資產，獲取監管鼓勵：央行配套細則鼓勵理財積極化解存量非標回表，并提出將在MPA考核中調整有關參數并支持銀行發行二級資本債補充資本作為監管鼓勵。盡管實在無法回表的資產監管將允許過渡期后一事一議予以解決，但是大部分銀行還是會積極響應監管要求，獲取響應的監管指標獎勵。

　　(4)資管子公司的具體監管標準仍有待進一步明確：目前發布的配套細則并未對銀行資管子公司的具體定位、牌照內容進行明確，只是提出未來鼓勵銀行成立資管子公司獨立運作理財業務。目前大中型國股行積極布局子公司，但是中小行或仍將考慮成立獨立理財子公司的性價比，未來或更多開展代銷類業務已彌補自身主動管理能力。

　　(二)券商資管：監管規則全面重塑，機遇與挑戰并存

　　7月20日，證監會就《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法(征求意見稿)》及《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定(征求意見稿)》公開征求意見，這是在“資管新規”的框架下，對于證券期貨經營機構開展私募資產管理業務的全面重塑。對于券商而言，新的監管規則將全面取代此前的“一法兩則”作為券商資管業務的全面指導文件。

　　(1)券商資管計劃可以繼續承接銀行委外：根據細則要求，資產管理計劃接受其他資產管理產品參與的，不合并計算其他資產管理產品的投資人數。這說明如果銀行理財投資券商資管計劃或基金子公司專戶，在證監會層面不用向上穿透至購買銀行理財的人數。而作為銀行理財，只要向下穿透到資管計劃的基礎資產，是滿足公募理財投資要求的，委外業務就可以持續開展。

　　(2)非標資產限額管理，通道業務大幅萎縮：根據配套細則，同一證券期貨經營機構管理的全部資產管理計劃投資于非標準化債權類資產的資金不得超過全部資產管理計劃凈資產的35%，投資于同一非標準化債權類資產的資金合計不得超過 300億元。由于目前券商通道業務大多是非標資產，因此限額管理將使得券商的通道業務大幅萎縮，促使主動管理轉型。

　　(3)增加對于標準化資產的投資：配套細則要求，封閉式資產管理計劃的期限不得低于 90 天，但是全部資產投資于標準化資產的集合資產管理計劃和中國證監會認可的其他資產管理計劃，可以按照合同約定每季度多次開放。

　　(4)將存款歸類為債權類資產：將銀行存款、同業存單歸為標準化債權類資產，規定“投資于存款、債券等債權類資產的比例不低于資產管理計劃總資產 80%的，為固定收益類”為私募現金管理產品留出了空間，未來券商或發力此類產品

　　(5)可以提取業績報酬，券商作為委外管理人仍有較大動力：業績報酬提取應當與資產管理計劃的存續期限、收益分配和投資運作特征相匹配，提取頻率不得超過每季度一次，提取比例不得超過業績報酬計提基準以上投資收益的 60%。

　　(6)去通道、回歸主動管理勢在必行：無論是資管機構投資非標的總額度35%限制，還是非標不能期限錯配的要求，亦或者對于標準化資產的開放次數的豁免，對于業績報酬的肯定，都促使券商資管機構更加主動的進行

　　(三)公募基金：貨幣基金承壓，專戶基金和股票基金受益

　　(1)貨幣基金面臨來自銀行現金管理類理財產品的直接競爭：由于配套細則允許在過渡期內銀行發行的現金管理類理財產品按照攤余成本發估值，實際和貨幣基金形成了直接競爭，且考慮目前銀行理財現金管理類產品的管理要求要略松于貨幣基金，且直接對接銀行渠道，貨幣基金或將承壓。長期看，關注過渡期結束后現金管理類理財產品的估值要求。

　　(2)債券型基金面對來自定開理財產品的直接競爭：由于定開理財產品也可以在久期不超過產品期限1.5倍的前提下進行攤余成本發估值，且可以投資非標資產，其產品收益率或將維持一定水平，對債券型基金的零售渠道行程制約。

　　(3)股票基金資金來源進一步放開或將受益：承接前文對于股票市場的分析，一方面市場風險偏好的修復有助于股票基金的運作管理；另一方面，銀行公募理財直接投資股票的監管規則尚未出臺，卻可以直接投資股票基金，將增加股票基金的投資需求。

　　(4)對委外類產品利好：對于一般的委外業務，考慮到銀行理財存量規模的縮減速度放緩，委外的贖回壓力減小，且在后期凈值化產品培育過程中，公募基金仍具有投研能力和歷史業績等優勢；同時對于專戶基金，其接受銀行理財委外不用穿透計算投資者人數，是對專戶委外業務最大的利好。

　　四、“銀行理財新規”詳細解讀：從2005到2018的監管變革

　　7月20日，銀保監會就《商業銀行理財業務監督管理辦法(征求意見稿)》(以下簡稱《辦法》)公開征求意見。針對理財業務的綜合性管理辦法最早可追溯到2005年的《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》，此后銀監會在2014年和2016年分別出臺新的理財管理辦法征求意見稿，但均未最終落地。此次2018年新版“理財新規”是在“資管新規”的整體框架下出臺的配套監管文件，與“資管新規”監管要求保持一致，通讀全文并未出現打破“資管新規”的監管放松，但是在操作細節和過渡期安排方面，和新發布的資管新規實施細則一樣考慮了業務整改的實際影響而進行相應的調整，確保存量業務平穩落地，增量業務有序開展。

　　(一)“理財新規”與“資管新規”監管要求保持高度一致

　　根據銀保監會答記者問，《辦法》按照“資管新規”關于公司治理和風險隔離的相關要求，規定商業銀行應當通過具有獨立法人地位的子公司開展理財業務；暫不具備條件的，商業銀行總行應當設立理財業務專營部門，對理財業務實行集中統一經營管理。因此，目前的“理財新規”適用于銀行尚未通過資管子公司開展理財業務的情形，未來針對理財子公司還有專門的監管文件進行規范。

　　新版“理財新規”與“資管新規”保持高度一致，特別的在文件中出現了更多過去沒有的針對理財的監管要求，包括理財產品的分類方式、進行集中度和杠桿的控制、設立鼓勵的理財資管子公司、進行產品估值的披露和外部審計、過渡期安排等。

　　(二)相比原理財監管要求有趨嚴、有放松、也有維持不變

　　“理財新規”發布之后，原多項針對理財產品經營、銷售、投資、風險管理相關的文件將廢除，除了根據“資管新規”做出的相應調整和增加的內容之外，新版的理財管理辦法也在現有理財業務監管的基礎上根據當前的市場環境做了許多調整，包括新增對于銷售管理、風險管理、獨立托管等方面的監管規則；提高對于關聯交易、投資限制及負面清單、集中度管理、流動性風險管理、監管處罰等方面的監管要求、放松了對于銷售門檻的起點、私募理財產品杠桿比例、產品清算時限等方面的監管要求，還有一些則保持原有要求不變，例如市場最為關注的對非標投資的總比例約束等內容。

　　(三)嚴控理財業務風險，加強投資者保護

　　通讀《辦法》可以發現其中對于風險的把控更加全面與完備，包括對于操作風險、流動性風險、集中度風險、銷售風險、杠桿率控制、集中度管理、信息披露等方面的著力程度明顯提升，此外，《辦法》在投資者保護方面也做出了更多的具體要求，這主要是在銀行理財打破剛兌的發展過程中，無論是投資者還是理財發行人都將面臨極大的轉變，只有通過嚴格的風險把控和投資者適當性管理，才能減少在理財發展過程中的道德風險和逆向選擇，同時幫助投資者在有效識別自身風險偏好之前不會做出非理性選擇。

　　附件：

《華創證券點評資管新規三大配套細則：監管調整下債市邏輯逆轉 信用走強利率走弱》閱讀地址：http://m.osxg.com.cn/2018/0722/122079.htm