展望下半年滬膠依然弱勢

近期，滬膠價格一直處于下行通道之中，昨日其價格領跌商品期貨。其實，不僅僅只是最近，整個上半年滬膠除了偶爾幾波上漲，其大多數情況也是呈現單邊下跌走勢，但最終均以連續暴跌收尾。由于宏觀、產業等多種因素，滬膠歷經3輪大跌，跌幅達22.57%。

展望下半年，滬膠依然弱勢。

宏觀層面預期較差施壓市場。供給端，目前仍處于周期性供給高峰，從新增面積等數據來看，天膠供給端在2019年-2020年起會顯著收縮，屆時市場才能重新達成供需再平衡。下半年起東南亞旺產季相繼來臨，且出口限制政策弱化，供給端依舊寬松。下半年需關注國儲是否有輪儲意向。

需求方面，無論是輪胎還是終端需求均沒有大的增長點5月歐盟宣布對自我國進口的卡客車輪胎征收反傾銷稅，從已經公布的稅率表來看，我國輪胎出口至歐盟將完全失去競爭力，若終裁判定反傾銷成立，將對我國出口造成較大影響。終端來看，前5個月重卡銷量增速略超預期，公路運輸行業利潤始終處于低位，牽引車銷量難有提振，固定資產投資累計完成同比增速有下滑趨勢，預計工程車下半年起增速同樣將有所放緩；乘用車5月首次出現SUV增速不及普通轎車，預計該趨勢仍將延續，乘用車市場增速總體平穩。

庫存方面，傳統去庫季庫存連續兩期增長，從側面印證目前大環境仍處供過于求。考慮到后期政策相對弱化以及東南亞產區旺產季來臨，預計保稅區庫存拐點大概率得以確認，在下游沒有大幅好轉的背景下，去庫之路依舊漫長。

“整體而言，在不發生極端天氣條件或是主產區大面停割的情況下，下半年滬膠仍難以走出弱勢，考慮到目前絕對價格已處于低位，且基差大幅收窄，大幅下跌較為困難，預計下半年主力運行區間為9000-12000。操作上建議仍以反彈做空為主，考慮到目前上期所倉單創歷史新高，在標的上建議選擇09合約。”

供給大概率增長

(一)限制出口效果有限

出口方面，去年底泰國、印尼及馬來西亞三大主產國決定在今年1-3月聯合實施出口限制政策，共計減少34.9萬噸天膠出口，其中泰國承擔23.4萬噸，印尼9.5萬噸，馬來西亞2萬噸。從過去幾次類似政策的經驗來看，當時市場并未對對政策的執行力度抱有太大期望，但本次限制力度超市場預期。

根據泰國政府的說法，今年一季度泰國累計同比減少出口煙膠片、標準橡膠及復合橡膠27.41萬噸，超額完成目標3.92萬噸。其中3月出口天然橡膠26.3萬噸，同比下降23%，環比下滑15.6%，1季度天膠出口累計同比下降6.75%。我們在前期的月報中提示過，由于三國僅僅限制了出口，而國內產量實際上有所增加，且需求也沒有大幅改善，因此相關措施更多起到推遲供應高峰來臨的作用，限制到期后很可能會出現集中出口現象。各國4月的出口數據也印證了我們的判斷，4月ANRPC出口環比增長32.07%，同比增長17.02%，大量貨物在5月底6月初陸續到港，對保稅區庫存造成較大壓力。

下半年為東南亞主產區供應高峰，從過去5年數據來看，ANRPC上半年平均月產量為83.39萬噸，而下半年月產量則達到102.35萬噸，增幅達22.74%。為支撐下半年橡膠價格，今年2月泰國農業部部長曾透露稱，計劃在今年5月至7月讓面積達3百萬萊的橡膠園暫停割膠，約占境內所有橡膠種植面積的10%。政府將通過補貼的方式減輕農民負擔，幅度在1萊一萬銖，但具體實施情況未有后續報道。

此外還需關注割膠意愿對產量的影響，近期市場再度暴跌，泰國國內膠水價格在45泰銖/kg，杯膠價格在35泰銖/kg，目前的原料價格對農民割膠意愿已經有所影響。整體而言，下半年由于季節性規律，產量繼續增長依然是大概率事件，但由于目前原料價格已經處于低位，需關注主產國是否發生大規模棄割現象。

(二)國內關注國儲動向

國內年均產量約80萬噸，影響力遠不及東南亞產區，且從前期了解到的情況來看，國內膠園以國營為主，割膠工需完成割膠指標才能夠享受社保及養老等福利，因此原料價格對割膠意愿的影響程度相對較小。

雖然生產端國內影響力較小，但國儲下半年是否會進行收拋儲以及具體實施的方式均會對滬膠盤面造成較大影響。從我們前期統計的國儲的收拋儲歷史來看，目前我國天膠國儲庫存約52.3萬噸，天膠的倉儲時間一般只有2-3年，而我國自2010年4月后便未曾進行過拋儲，部分國儲膠質量惡化，實際倉儲量可能會小于50萬噸。去年下半年市場曾多次傳出國儲即將輪儲的消息，雖被證實為謠言，但考慮到國儲橡膠倉儲時間較長，今年下半年仍有輪儲可能。從方式上來看，若輪儲一般會選擇先拋后收，以減輕庫容壓力，拋儲現貨將大量流入市場，對近月合約造成更大壓力，而收儲若選擇期貨市場接貨，則將進一步拉大遠近價差。

需求仍無起色

(一)輪胎產量同比下降

今年上半年輪胎企業開工率整體良好，截至6月22日，國內全鋼胎平均開工率70.83%，同比增長5.23%；半鋼胎開工率70.11%，同比增長2.44%。近期全鋼胎開工甚至達到2015年以來最佳水平，雖然生產情況尚可，但下游需求并不理想。從6家上市輪胎企業的1季報來看，除了黔輪胎A(行情000589,診股)外，其余各大輪企庫存周轉天數均呈增長趨勢，其中青島雙星由129天上升至152天，三角輪胎由75天上升至95天，6家公司平均周轉天數同比增長9.68天。1季度整體庫存水平較高，銷售壓力較大。今年前5個月，國內橡膠輪胎外胎累計產量3.62億條，累計同比下降8.28%，由于輪胎生產結構變化，實際對天膠的需求降幅小于8.28%，但整體而言，下游需求疲弱。

出口方面，今年前4個月我國輪胎出口同比小幅增長2.38%，結合近期了解到的情況來看今年出口市場銷售要好于內銷市場。5月歐盟宣布對自我國進口的卡客車輪胎征收反傾銷稅，歐盟委員會將在2018年11月宣布完整調查結論。從已經公布的稅率表來看，最低稅率達到52.85歐元/條，我國輪胎出口至歐盟完全失去競爭力。2017年歐盟出口量約占我國總出口15%，若終裁判定反傾銷成立，將對我國出口造成較大影響。

(二)終端需求持續性存疑

今年前5個月，重卡市場銷售情況整體超市場預期，但我們對其可持續性依然存疑，前期主要增長動力牽引車增速持續下滑，在工程車銷售高峰過后，預計重卡下半年起增速可能迎來拐點。

重卡底盤今年以來平均銷量增速達75%，一般每年3-4月均為工程車銷售高峰，近期銷量增速已下滑至40%，固定資產投資累計完成同比增速有下滑趨勢，預計工程車下半年起增速同樣將有所放緩。

整體而言今年前5個月乘用車銷量增速快于去年同期，全車型增速保持穩健。但分車型銷量中也有一些值得注意的數據，5月分車型銷量中，首次出現轎車增速超越SUV的現象。2014年以來，拉動國內乘用車銷量的主要動力一直是SUV，普通轎車銷量則基本維持0增長，自2015年4季度起，SUV高增速開始放緩，今年前5個月SUV累計增速依然領跑轎車。預計SUV增速下滑的趨勢將有所延續，后市乘用車市場增速或將進一步放緩。

政策方面，5月22日財政部宣布將對進口汽車大幅下調關稅，市場擔憂此舉會對國內需求造成抑制，2017年我國進口汽車整車124.8萬輛，國內乘用車銷量則達到2474萬輛，即便關稅下調，但對國內汽車總需求的替代作用并不大，從長期來看，進口汽車價格下降也將倒逼國產汽車調整價格政策，或將對國內需求有所提振。

綜合來看，終端需求暫無明顯增長點。前5個月重卡銷量增速略超預期，公路運輸行業利潤始終處于低位，牽引車銷量難有提振，固定資產投資累計完成同比增速有下滑趨勢，預計工程車下半年起增速同樣將有所放緩；乘用車5月首次出現SUV增速不及普通轎車，預計該趨勢仍將延續，乘用車市場增速總體平穩。

庫存拐點或提前到來

根據季節性規律，輪胎廠在春節期間會大幅降低開工率，庫存消耗顯著減緩，且節后大量貨物集中到港，導致年初庫存一般緩慢增長，并在4月中旬見頂，此后進入去庫存階段，一般可持續到9月，臨近年底時為停割季備貨，庫存再度上升。從目前庫存變化情況以及東南亞的出口來看，今年保稅區庫存拐點可能提前到來。

截至6月初，我國青島保稅區橡膠庫存共計17.52萬噸，同比大幅減少36.52%，其中天然橡膠6.32萬噸，同比減少70.73%；合成橡膠10.83萬噸，同比增加94.09%；復合橡膠0.37萬噸，同比減少13.95%。

從庫存累計變化情況來看，今年是2015年以來保稅區庫存去化速度最快的一年，其原因我們在出口部分已經有所提及，1季度東南亞三國出口控制力度較強，導致保稅區庫存反季節性減少。自4月下旬泰國出口放量后，保稅區庫存壓力驟增，6月初保稅區庫存超預期增長，分膠種庫存來看，目前保稅區合成膠庫存較去年同期暴漲94.09%，主要是混合膠到岸數量較多所致。

根據wind數據，6月中旬保稅區庫存環比再度增長4%，且主要集中在合成膠以及天膠。傳統去庫季庫存連續兩期增長，從側面印證目前大環境仍處供過于求。考慮到后期政策相對弱化以及東南亞產區旺產季來臨，預計保稅區庫存拐點大概率得以確認，在下游沒有大幅好轉的背景下，去庫之路依舊漫長。

期貨庫存方面，截至6月25日，上期所天膠倉單累計45.48萬噸，同比增長11.93萬噸，增幅35.58%，目前上期所庫存為同期歷史最高，由于交割規則，去年入庫的老倉單必須在11月交割時統一注銷，因此海量倉單也將對09合約造成較大壓力。

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