軍工龍頭也能防守

　　 1、核心軍品是中短期內能夠改變大國博弈態勢的最佳“突破口”

　　國防軍事工業因其制造業“皇冠”的技術革命性，以及具備改變間安全及戰略態勢的潛力，是我國“科技立國”戰略的最優選擇路徑之一。1)根據國際經驗，核心軍品為代表的軍民融合產業集群作為技術創新的最前沿，對于制造業升級具有引領性作用。2)國防軍事工業與商業競爭驅動相比，遵循基礎邏輯在于：強調基于主導下的潛在“威懾力”而非“性價比”。3)以歷史國際案例看，軍事實力變強將導致安全態勢變好，核心軍品是中短期內能夠改變大國博弈態勢的最佳“突破口”。

　　2、核心軍品是低貝塔、低PE、相對收益明顯的“大國之盾”

　　我們僅僅推薦總裝和一級配套的核心軍工股，而非整體軍工指數，是因為目前國防軍工指數并不能反映軍工乃至核心軍品龍頭真實走勢。通過分析和測算，背后原因在于：軍工指數中納入大量實際軍工業務占比不高的“民參軍”的軍工概念股，核心龍頭數量及市值占比較低，市場從估值角度并沒有給予核心軍品龍頭以明顯“溢價”和必要的區分度。

　　從板塊走勢看，我們對拆分出11只核心軍品個股進行自擬指數——核心軍品指數，用其分別對比國防軍工及剔除核心軍品的國防軍工指數走勢。1)2018年2月以來，我們自擬的核心軍品指數相對國防軍工指數、非核心軍品指數超額收益率達20%。自5月市場整體大幅調整以來，核心軍品指數相對收益4.5%，在申萬一級行業板塊中位居第三，與國防軍工指數整體頹勢相比明顯不同。2)從波動率上看，核心軍品指數波動率為14.15%，遠遠小于中信國防軍工指數的27%，其波動率甚至比交運(17.74%)、商貿(21.14%)、餐飲旅游(23%)等多數傳統被視為防御板塊的波動性更低。3)與此中信軍工估值水平較高的整體板塊相比，核心軍工股PE處于相對合理的水平，PS多數已處于極低水平，小于國際同類龍頭。

　　3、核心軍品現金流及利潤大幅修復，夯實產業基本面

　　從產業角度看，核心軍工股18年起將迎來量、價(凈利潤率)、產能“三重拐點”的產業反轉。1)以股權激勵為手段驅使管理層與流通股東的利益一致化，增加核心軍品公司管理層對業績改善的動力。疊加軍品定價機制改革，新型機型“量產”加速提升凈利潤率改善空間，以沈飛為代表的核心軍品公司凈利潤率或將穩步向10%邁進；2)業績“淡季強勢”，核心軍品18Q1營收、凈利均出現大幅增加，凈利增速8.4%，高于民參軍企業的-11.3%，驗證軍費及裝備費拐點帶來的需求景氣度提升；3)從核心軍工企業經營特點看，下半年交付旺季推高應付項目數量，經營性現金流量表大幅修復。預收賬款與存貨規模的同向增長，預示核心軍企產能確定性的增長，支撐18年“量”的釋放。2018H1，中航飛機實現歸母凈利潤51%-96%的高增長。我們認為，部分核心軍工龍頭中報及年報業績或將迎來50%-100%以上的高速增長，扭轉市場對軍工股“不掙錢”的固有印象。

　　4、投資建議

　　站在策略角度，從歷史上看，在期限利差走擴、短端利率帶動長端利率下行的流動性改善預期驅動之下，軍工板塊歷來是市場反彈表現較好的板塊之一。核心軍品是極少數基本面不受去杠桿、地產調控等宏觀不確定性影響的板塊之一，同時，核心軍品龍頭公司今明兩年基本面有望迎來反轉“拐點”，且是中長期前景不斷強化的“核心資產”。建議關注：中航沈飛、中航機電、中航飛機、中直股份、內蒙一機等總裝或一級配套的核心軍工股龍頭。

　　5、風險提示

　　軍工科研院所改制、軍品定價機制改革及股權激勵實施不達預期。

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