豆油基本面繼續疲弱 短期價格仍弱勢尋底

2018年以來，豆油期價一直處于震蕩走勢，其保持在5700—6000元/噸區間長達六月之久。而就在六月中下旬的時候，豆油期價再次下跌，其主力合約甚至跌至5410元/噸，此價格水平再度擊穿2008年金融危機后的低點，并且距離2015年年底的最低位僅一步之遙。

因此，業內人士分析表示，就豆油自身基本面而言，確實利空不斷，下跌走勢與弱勢基本面相匹配，但隨著利空題材充分交易以及潛在利多因素逐步積累，豆油后市繼續做空的風險加大。

處于累庫周期

首先，供應充足。4月開始至今的壓榨利潤大幅提升，導致國內買船大量增加，按實際到港量計算，5—7月預計進口大豆總到港量2723.8萬噸，較去年同期增加73.1萬噸。不過，與進口大豆數量同比增加不匹配的是，5—6月大豆壓榨量反而下降80萬噸，主要源自油廠脹庫增多，需要依靠降低開機率緩解壓力。

其次，豆油消費持續低迷。一方面，在弱勢環境下，貿易商入市謹慎，渠道庫存繼續縮減；另一方面，積重難返的棕櫚油使得豆油和棕櫚油價差持續處于高位，棕櫚油繼續盡可能地擠占豆油市場，而近期豆油和菜油的價差回落至800元/噸，使得菜油份額有所恢復，這也對豆油消費施壓。

最后，儲備拍賣加碼令豆油雪上加霜。在國儲大豆、豆油繼續拍賣的基礎上，7月17日國儲菜油掛牌拍賣。以上種種造成豆油庫存不斷走高，截至7月11日當周，國內豆油商業庫存總量達到了156.87萬噸，環比增加3.89%，較去年同期增加21.6%。

原料成本提升

雖然貿易爭端提升原料成本，但對豆油利多作用有限，豆油價格受限于進口成本壓制。隨著7月6日正式對美豆加征進口關稅，進口大豆到港成本顯著提高，但來自成本端的利好明顯更多地作用于豆粕，而對豆油提振作用有限，這主要受制于豆粕、豆油的進口差異。

豆粕受海運周期、溫度水分、現行政策等影響，目前還不可能從美洲地區進口低價豆粕，主要還是依靠國內高成本大豆壓榨而來，成本傳導非常直接。由于豆油不受船期限制，一旦價格超過進口成本，將迅速引發進口套利盤限制其漲幅。影響外圍油脂價格的因素是美豆、棕櫚油價格不斷下跌，使得豆油進口成本不斷下降。在“天花板”持續下移的情況下，國內豆油價格自然跟跌。

做空風險加大

第一，就美豆而言，830美分/蒲式耳的價格意味著擊穿美豆種植成本，即使用自有土地種植成本來衡量，650美分/蒲式耳將是非常極限的位置，而8月的天氣、其他進口需求向美國轉移、大幅下跌后CCC（Commodity Credit Corporation）公司收儲的可能等，都可以讓830美分/蒲式耳以下的美豆隨時開始反彈。

第二，國內豆油庫存的季節性規律相當明顯，通常3—8月為增庫存階段，8月至來年4月為減庫存階段。截至目前，國內豆油庫存的變化趨勢基本符合季節性。然而，今年四季度就巴西大豆正常出口能力來測算，最多供應中國至10月，那么11月開始我國進口大豆供應將趨緊，疊加豆油的消費旺季啟動，豆油庫存步入下跌趨勢的概率很大。

第三，由于生豬養殖行業進入虧損周期，飼料配方調整或降低未來的豆粕消費量，使得進口大豆需求相應減少，美國農業部下調2018/2019年度我國大豆進口量800萬噸。為了滿足蛋白粕需求，大量進口大豆是造成國內豆油天量庫存的根本原因，若后期大豆進口規模得以縮減，豆油有望步入持續去庫存周期。

整體來看，豆油基本面繼續疲弱，短期價格仍弱勢尋底，但隨著價格逼近2015年年底低位水平，下方有望提供支撐。同時，豆油庫存短期仍處于累庫階段，但中長期有望步入持續去庫存周期。因此，就當前價格水平的豆油來說，繼續做空的風險收益比已經不合適，不如耐心等待周期性買點的來臨。

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