招商策略：A股再現回購潮 重點關注一類公司

　　股票回購是上市公司從市場購回一定數量發行在外的股票。可能因為重組、并購方業績承諾補償兌現、員工離職等原因被動回購，也可能因為為了實現某些目標主動進行回購，主要包括增強投資者信心、自由現金流管理、EPS最大化、優化財務杠桿、實施股權激勵或者員工持股計劃等。

　　美國股票回購發展較早，且金融危機后近10年的時間里，美國上市公司股票回購規模龐大。2010~2012年平均每年回購近3000億美元；2013~2017年平均每年回購約4400億美元。2018年的股票回購規模已經超過5000億元。

　　進行股票回購的美股上市公司股價上漲對標普500形成一定支撐，但這種作用在近兩年開始減弱。具體來看，2009年4月以來標普500回購指數累計漲幅374.25%，遠超標普500的累計漲幅251.1%。但2017年兩個指數漲幅相差無幾；2018年至今標普500指數上漲4.78%，而回購指數僅上漲3.06%。

　　美股上市公司實施回購當期的ROE改善主要來自銷售凈利率的提高。企業銷售凈利率對ROE的增長貢獻率平均大概在80%以上，而企業權益乘數提高對ROE的貢獻大概為10%左右，總資產周轉率對ROE的貢獻為8%左右。

　　A股大規模股票回購主要集中在市場底部或連續下跌時，今年A股再現回購潮，回購資金的流入有助于改善市場資金面。不同于前兩次回購潮的是，此前股票回購以股權激勵回購為主，而此次回購潮中上市公司為增強投資者信心或為開展員工持股計劃而實施的普通回購占比明顯增加。目前已實施的股票回購約165億元，相當于去年全年水平。

　　普通回購預案公告對股票及其所在行業具有短期的提振作用，股票大概率取得顯著的超額收益；股權激勵回購預案屬于被動式回購，對股價的影響相對中性，漲跌參半；且長期來看股價下跌的概率更高。

　　股票回購實施以后，A股上市公司實施當期的業績指標大概率會顯著改善，但并不能從長期改善公司盈利能力。具體來看，大部分實施回購的公司的EPS和ROE在實施當季會顯著提高，且增幅較大；而在實施回購的后一個季度，兩個指標改善的公司占比有所下降，且平均增幅出現明顯回落。

　　A股上市公司實施股票回購當期，ROE的變動主要來自總資產周轉率的作用。回購實施當期，總資產周轉率對ROE的平均貢獻率在80%以上，銷售凈利率的貢獻率平均在10%左右，而權益乘數的貢獻率不足5%。不過不同類型的股票回購結果略有差異。

　　股票回購對A股上市公司每股收益的改善具有一定作用，但影響相對有限。具體的，凈利潤對EPS的貢獻率基本集中在90%以上，平均為97%；而股本變動的貢獻率基本集中在10%以內，平均為3%。

　　投資建議：上市公司股票回購是投資者進行價值判斷的參考因素之一，但不能簡單一概而論。不僅要區分不同類型的股票回購，還需要結合上市公司基本面進行綜合判斷，尤其重點關注“為增強投資者信心或為開展激勵計劃而實施回購”且估值低于合理價值的公司，謹防回購低于預期的沖擊。

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