海通策略荀玉根：股市中期處于圓弧底過程 反彈已經在路上

　　核心結論：①2月以來市場下跌與基本面關系不大，根源是股市微觀資金供求惡化。去杠桿背景下，銀行表內信貸收縮，表外業務受制于資管新規，今年以來基金、基金子專戶規模減少7100億元，信托、私募投向股市資金減少1100、738億元。②全社會杠桿率256%，與美歐接近，非金融類企業160%，明顯高于海外。去杠桿的高峰可能是小的城投違約，城商行、農商行被兼并收購，屆時資金面迎來拐點。③股市中期處于圓弧底過程中，類似12/1-14/6，右側等去杠桿高峰后資金面好轉。短期政策微調，反彈已經在路上。

　　市場資金面的困境和改善路徑

　　今年2月以來A股持續走弱，特別是6月下旬以來上證綜指相繼突破3000、2900、2800點，最低點2691距離2016年1月底2638點僅一步之遙。我們認為本輪下跌是內外因交織的結果，國內去杠桿背景下資管新規的推出影響股市微觀資金供求。宏微觀基本面未出現明顯惡化，資金面緊張才是當前市場的核心矛盾。

　　1。 出問題的是資金面而不是基本面

　　A股基本面未出現明顯惡化，內外資進出分化明顯。今年A股市場在1月春季躁動過后，便進入接近半年的下跌區間，目前上證綜指最低點2691點較1月高點3587點累計跌幅已達25%。從海內外視角觀察，我們看到一個很有意思的現象，年初以來A股和港股出現明顯分化，MSCI中國大盤(除A股)指數、恒生指數、恒生國企指數、上證綜指年初至今漲跌幅分別為-4.8%、-4.7%、-8.2%、-14.4%，A股跌幅遠大于港股。但兩邊市場上市公司多數都是中國境內公司，基本面數據顯示兩邊市場未出現明顯惡化，全部A股16年/17年/18Q1凈利潤同比增速為16.3/18.4/14.4%，恒生指數成分股16年/17年凈利潤同比增速為-14.9/28.1%，恒生國企指數成分股為-9.8/17.7%。微觀數據之外，國內已公布的宏觀數據也未出現明顯惡化，1-5月工業增加值累計同比6.9%，2017年全年6.6%，1-6月CPI累計同比2.0%，2017年全年1.6%。可見A股較港股大幅下跌的原因并不在基本面，否則應該是A股與港股跌幅相當。我們認為這一輪市場調整，主要源于去杠桿背景下資管新規的推出影響了股市微觀資金供求。今年以來資金面一個很顯著的分化是陸港通北上南下資金走向，雖然A股近期表現疲弱，但陸港通北上資金卻在加速流入，4、5、6月份分別凈流入387、508、285億元，今年上半年累計凈流入1658億元，較2017年月均凈流入166億元，全年1998億元大幅提升，我們預計今年和未來幾年北上資金能保持年均3000億左右的凈流入；而較A股表現更強的港股，陸港通南下資金卻出現凈流出，4、5、6月份分別凈流出49、18、65億元，今年上半年累計凈流入940億元，較2017年月均凈流入257億元，全年3080億元大幅縮減，內資退、外資進是近半年A股市場下跌背后的投資者群像。

　　資管新規下銀行相關業務收縮，股市微觀資金供求惡化。我們從投資者結構入手分析看看股市中哪些資金在退，為何而退？截止18Q1 A股投資者結構包括(根據A股自由流動市值占比)：散戶投資者43.4%，一般法人23.8%，全部基金8.4%，保險和社保7.9%，陽光私募3.9%，R/QFII3.6%，陸港通北上資金1.8%，券商1.3%。占比最大的散戶熱情在下降，4、5、6月周均新增開戶數分別為22.3、24.6、24.7萬人，年初以來周均26.3萬人，2017、2016年周均值為31.7萬人、37.9萬人。公募基金在減倉，股票型基金倉位從1月高點88.9%降至6月低點85.8%，前十大股票型基金倉位從89.91%降至85.1%。保險投向股市的錢在收縮，保險資金運用余額中股票和基金占比從2018年1月高點13.38%降至5月的12.38%，投入股票和基金的絕對規模從1月高點2.01萬億元降至2018年5月1.92萬億元。如果說這些資金是在市場下跌過程中風險偏好提升導致的正常減倉行為，那么與銀行理財相關的資金則呈現過去兩年沒有出現過的撤退狀態。截至2017年銀行理財規模29.5萬億，權益類投資大約10%，其中以基金專戶、基金子專戶、私募等委外形式的直接投資股市資金占比大約20%，剩余的2萬多億為股權質押、結構化產品配資等名股實債類資金。資管新規發布后，銀行表外資金轉表內，加之理財細則未落地，出于謹慎性原則一些產品到期后沒能續上，體現為銀行理財權益相關資金撤出，這一點從相關機構資產管理規模的變化可以得到印證。專戶規模在萎縮，基金公司專戶業務資產管理規模從2017年11月高點5.04萬億元持續降至2018年4月4.91萬億元，基金子公司從7.63萬億元降至6.65萬億元。私募也在縮減，私募證券投資基金管理規模從18年初高點2.61萬億持續降至6月2.53萬億，另一方面今年私募清盤成為常態，年初至5月月均證券類私募產品清盤數為675只，而2017年同期月均證券類私募產品清盤數為498只。信托投向股市的資金也在撤出，根據中國信托業協會《2018年1季度中國信托業發展評析》，“全國68家信托公司受托資產規模為25.61萬億元，較2017年4季度末下降2.41%，為近兩年來首次負增長；同比增速較2017年4季度末的29.8%進一步放緩至16.6%。截至2018年1季度末，證券投資信托規模為2.99萬億元，較2017年4季度末下降3.53%，占比為13.86%，較2017年4季度末下降0.29個百分點”。新增股權質押規模在萎縮，年初至6月月均新增股權質押股數為210億股，而2017年同期月均新增股權質押股數為254億股，單月新增股權質押整體規模從2018年3月高點3394億元持續降至6月2003億元。資管新規推出后，配套理財細則未落地，導致銀行存量資產萎縮的同時，新發產品受限，進而引致包括基金專戶、私募、信托、股權質押等相關權益資金撤出，股市微觀流動性遭到破壞。

　　2。 這是去杠桿的陣痛

　　去杠桿大背景下，金融與實體資金面雙趨緊。我們認為股市微觀資金供求緊張應該放在宏觀去杠桿的背景下理解。2015年底以來供給側結構性改革不斷推進，去產能、去庫存已經取得很好效果，去杠桿是深化供給側改革，是繼續解決實體經濟相關的金融層面問題。資管新規對微觀股市資金供求影響是去杠桿在金融領域的影響表現，這背后是今年以來實體信用環境的收窄。宏觀總量上最直接的表現是社融收緊，今年6月新增社融總量 11800億，社會融資規模存量同比增速從17年7月高點13.2%持續降至9.8%。社融收緊是強監管、去杠桿政策效應逐步發揮的體現，從結構看主要體現在委托貸款、信托貸款及未貼現銀行承兌匯票等表外融資的下降、以及債券市場融資減少。從分項數據看，表外融資規模增量從17年1月高點12440億元降至18年6月的-6916億元。債券市場，5、6信用債發行規模3951、4334億元，較1-4月月均5840億元大幅走低，2017、2016月均為4487、7064億元。由于非標收緊，低評級信用債缺乏承接主體，一級市場發行結構整體呈現短期化、高等級化特征，信用違約事件頻發。AAA級信用債發行占比從17年9月低點48%持續上升至18年6月72%，3年期以下信用債發行金額占比從17年7月低點37%上升至18年6月74%。信用環境收緊的一個直接結果是今年5月以來債市頻繁爆出信用違約事件，截止目前今年已發生25起信用違約事件，涉及13家違約主體，其中新增違約主體8家，這其中包括神霧環保、富貴鳥、凱迪生態、中安消、永泰能源等多家上市公司。將本輪信用違約和2011年城投信用事件相對比，當時是銀行系統流動性緊張、信貸投放遭遇強緊縮政策壓制以及地方土地轉讓收入受到抑制的背景下，滇公路、上海申虹、云投等部分地方城投債出現信用違約風險，其宏觀背景是基本面下行，企業盈利惡化導致企業經營困難。本輪信用違約背景是經濟增速平穩中，由去杠桿導致外部融資整體收緊，部分公司融資渠道枯竭形成的流動性危機。在總量收緊的過程中，前期借助銀行表外融資擴張較快的部分民企上市公司最先出現風險暴露。

　　去誰的杠桿，去到什么程度？去誰的杠桿要明確之前誰在加杠桿？2012年開始的金融改革和創新，導致了資金脫實向虛的現象，M2的同比增速與名義GDP同比增速差額從2012年初的1個百分點持續升至2015年的6.9個百分點。寬松的貨幣政策環境下，資金并未主要進入實體經濟，而是流向以銀行理財、信托等為代表的保本保收益類金融投資產品，銀行理財、信托以及非標等資產規模迅速擴張。從2012年到2017年，銀行理財規模從7萬億增加到29.5萬億，信托資產規模從5.3萬億擴張到26萬億。實體經濟方面，BIS數據顯示2017年我國整體杠桿率(非金融部門杠桿率)255.7%，低于日本373.1%、英國283.3%、歐元區258.3%，與美國251.2%接近。總量看我國杠桿率不算高，但結構性問題顯著，非金融企業部門杠桿率明顯偏高，我國160.3%，日本103.4%、歐元區101.6%、英國83.8%、美國73.5%。從企業屬性看國企杠桿率尤其高，工業企業為例，國企杠桿率由2008年的56%升至2016年62%，私企杠桿率由59%降至52%。所以今年4月2日中央財經委員會首次提出“結構性去杠桿”，地方政府和企業特別是國有企業要盡快把杠桿降下來，努力實現宏觀杠桿率穩定和逐步下降。7月2日新一屆國務院金融穩定發展委員會召開第一次會議，就去杠桿取得的成效給予了明確闡述“結構性去杠桿有序推進，高風險金融業務收縮，一些機構野蠻擴張行為收斂，金融亂象得到初步遏制”。市場關切的是去杠桿究竟會推進到何種程度？目前看政府并沒有給出一個定量指標，杠桿率降到多少是合適，但根據我們前面的分析，去杠桿的“病灶”是國有企業部門。目前收緊社融總量是去杠桿的第一步，部分前期激進擴張的民企最先出現債務違約，地方政府和國企還未出現實質性風險暴露。根據17年底中央經濟工作會議提出今后3年抓好防范化解重大風險攻堅戰，以及7月2日新一屆國務院金融穩定發展委員會第一次會議表示下一步各項工作都將按既定方案有序推進，則說明去杠桿仍將繼續進行。參考上世紀90年代中期，國企部門在銀行過度放貸下背負高杠桿，1999-2003年政府通過政企分開、兼并重組等方式進行國企改革，當時去杠桿的標志性事件是成立四大國有資產管理公司，對銀行資產負債表進行重組，剝離銀行不良資產。所以未來去杠桿的高峰很可能是看到一些地方城投平臺違約，以及過去幾年集中為這些城投平臺提供融資的城商行、農商行被兼并重組，這意味著結構性去杠桿取得實質成效，資金面或迎來轉折點。

　　3。 股市短期的反彈和中期熬底

　　中期視角：2638點以來箱體震蕩熬底，待改變舊有市場制度，逐步建立新制度，理清資產定價，長期利好股市。中長期視角看目前市場處于上證綜指16年1月底2638點以來箱體震蕩中，類似于02/1-05/6、12/1-14/6，市場在震蕩過程中估值水平不斷下移，以時間換空間，形成中長期的圓弧底。我們認為這次A股有可能再次出現圓弧底，主要因為基本面已經見底，資金面仍緊張，去杠桿需要以時間換空間。首先看基本面，2016年1月底上證綜指2638點以來，實體經濟已經在好轉，GDP結束2010年-2016年的L型一豎，逐步步入L型一橫，上市公司盈利改善，凈利潤同比從2016年中報最低的-4.7%回升到2017年的18.4%、2018年1季度14.4%，ROE從2016Q2最低的9.4%回升到2017年的10.3%。其次看資金面仍緊張，收緊社融總量只是去杠桿的第一步，后續還將繼續推進“債轉股”等結構性去杠桿政策，貨幣政策微調不會改變去杠桿的大方向，未來去杠桿的高峰標志有可能是城投違約以及城商行、農商行被兼并收購，屆時資金面才可能迎來拐點。雖然短期去杠桿背景下資管新規的推出造成資金緊張，但中長期看去杠桿是在做對的事情，“給歲月以文明，而不是給文明以歲月”，給文明以歲月指以前文明生態在時間上的延續，之前寬松的貨幣政策環境下，資金并未主要進入實體經濟，而是流向以銀行理財、信托等為代表的保本保收益類金融投資產品。在信用違約概率極低的背景下，銀行理財、信托利率成為實際上的無風險利率。給歲月以文明指主動構建有序的新生態，站在中長期的視角看，打破剛兌是一種進步，它改變了舊的政府兜底式的償債模式，隨著去杠桿和金融監管政策不斷推進，監管加強推動資金脫虛向實，無風險利率重新回歸10年期國債。大資管時代真正來臨后，配置型的資金進入股市將是趨勢，2017年全部A股股息率1.67%，滬深300 2.16%，目前10年期國債收益率3.49%，股市風險溢價2.92%，已接近2005年以來向上1倍標準差。我們在《中美大類資產的長跑賽：股市更強-20180130》研究發現1802-2012年美國股票名義年化收益率為8.1%，高于長債5.1%、短債4.2%，黃金2.1%。A股也比想象中更有賺錢效應，2000-17年A股等額投資名義年化收益率為13.2%，上海房產為12.1%，上證綜指1990年以來年化漲幅13.8%。從政策導向看，發展直接融資市場既是新經濟自身融資特點的需要，也是降低杠桿率的有效方式。1980年代美國通過401K、IRA、股權投資收益稅收減免等計劃做大直接融資。目前我國也在借鑒美國，左手加大股權融資，鼓勵獨角獸企業上市，發展多層次資本市場。右手引入長期資金，推進養老金入市，引入外資。長久看公司和投資者結構的變化將改變A股生態，幫助A股從交易型走向配置型市場。

　　短期視角：政策邊際微調，市場反彈進行時。第一，對比歷次大跌后的反彈行情(2010/7/2的2319點、2012/12/4的1949點、2013/6/25的1849點、2016/1/27的2638點)，今年2月以來市場跌幅、估值水平、股票相比其他大類資產性價比均呈現短期觸底跡象。先看跌幅，這四次上證指數低點相對于年初高點跌幅分別為30%、21%、24%、28%，本次已有25%。再看估值，四次階段性低點，市場整體PE(ttm)分別為18.6倍、12倍、12倍、17.7倍，PB(lf)分別為2.5倍、1.5倍、1.5倍、1.9倍，目前PE為16倍、PB為1.7倍。最后看大類資產中股市配置優勢顯現。四次階段性低點滬深300成分股股息率最高的15只個股過去12個月股息率均值分別為4.5%、6.1%、8.2%、6.1%，目前滬深300股息率TOP15均值8.2%，高于十年期國債收益率3.5%、一年期理財預期年收益率4.9%、一年期權益投資信托預期年收益率8.0%。第二，從反彈催化劑看，前四次市場底部都出現政策微調。2010年7月初貨幣政策微調，新增信貸放量，7-11月上證綜指反彈35%。2012年11月中國共產黨第十八次全國代表大會召開，推動改革預期提升，12/12-13/2上證綜指反彈25%。2013年6月“錢荒”后央行政策放松，向金融機構提供流動性支持，13/7-9月上證綜指反彈23%。2016年2月份后宏觀政策釋放穩增長信號，新增信貸放量，地產政策利好不斷，16/1-16/4上證綜指反彈16%。目前針對去杠桿背景下的資金緊張，以及總量收縮后民企面臨的融資困境，我們觀察到監管層近期已在釋放政策微調信號。6月20日國常會指出要保持流動性合理充裕和金融穩定運行。6月24日央行年內第三次宣布降準。6月27日央行在二季度貨幣政策委員會例會中，對關于流動性表述的變化也正式從“保持流動性合理穩定”變為“保持流動性合理充裕”。7月2日新一屆國務院金融穩定發展委員會成立，會議認為當前我國經濟正向高質量發展邁進，完全具備打贏重大風險攻堅戰和應對外部風險的諸多有利條件。7月8日和9日，證監會召集上市公司負責人開座談會，聽取對維護資本市場穩定等建議。最新公布的6月新增金融機構貸款1.85萬億，也明顯超過萬得統計的券商分析師的一致預期1.5萬億。7月下旬將召開中央政治局會議，我們預計政策大方向不變的前提下，政策較上半年會出現階段性微調。第三，7月6日以來上證綜指從2691點反彈至2814點，漲幅4.6%，市場短期反彈已經展開。

　　風險提示：經濟增長速度快速回落，通脹快速高企引發貨幣政策從緊。

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