招商策略：中報盈利增速回落 商譽減值沖擊正在弱化

　　創業板2018年中報業績預告披露完畢，累計盈利增速回落至8.2%；剔除部分發生較大非經營性損益變動公司后創業板業績增速為14.7%；盈利改善明顯的細分子行業集中在化工、半導體、醫藥生物(創新藥)、機械設備等。

　　核心觀點

　　2017創業板上市公司2018年中報業績預告披露完畢。根據業績預告中值計算，創業板累計盈利增速為8.2%，2017/2018Q1盈利增速分別為-23.8%/33.3%。部分公司由于非經營性因素而導致盈利發生大幅度變動，對于整個板塊的業績造成干擾。剔除掉發生較大非經營性損益變動的公司后創業板盈利增速回落至14.7%，2017/2018Q1盈利增速分別為7.4%/32.3%。(注明：發生較大幅度非經營性損益變動的公司包括光線傳媒、堅瑞沃能、寧德時代、樂視網。溫氏股份由于其市值較大，所以也將其一并剔除。)由于創業板內部業績分化，同時受到商譽減值、壞賬損失、出售可交易性金融資產等因素業績波動幅度較大，我們選取了歷年創業板盈利增速的中值進行測算，2018年中報盈利增速中值為13.8%，2017/2018Q1盈利增速中值為12.6%/15.9%。

　　中小板中報業績預告于4月10日披露完畢，盈利增速測算值為14.9%。截至7月15日，由于部分公司業績不達預期因而下修之前的預計的業績情況。蘇寧云商出售可供出售金融資產而產生了較多的非經常性損益，剔除掉該公司后，中小板中報業績預告累計盈利增速回落至12.6%。

　　創業板中較為集中的是TMT、醫藥、建材、化工、機械裝備等行業。結合公司個數所占比例和盈利增速，盈利改善較為明顯的行業集中在化工、醫藥、機械設備等。1。 化工行業的盈利增速達到55.7%，延續了一季度高增長的態勢。油價中樞上移加速煤化工業績改善，大多數保持高增長的公司得益于產品銷售價格上升。2。 計算機行業2018H1盈利累計增速為14.8%，扭轉了2017年負增長的局面。雖然計算機行業在2017年末釋放了較多的商譽減值壓力，但是部分公司的業績承諾將于2018年到期，未來四季度進行商譽減值測試時所產生減值風險依然應引起重視。景氣度向上的云計算產業鏈在未來的確定性較強。目前創業板中有9家云計算產業鏈公司披露了中報業績預告，累計盈利增速為26.9%。由于大部分云計算相關的公司處于云基礎建設初期，需要大量的資本投入和設備部署等，盈利能力有望在未來進一步釋放。3。 電子行業中報業績增速回落至-3.1%。進入三季度是電子行業的傳統旺季，需求端的提升有望改善業績。半導體的業績依然保持了非常強勁的增長，創業板中共有15家公司披露了中報業績預告，盈利增速為14.6%。全部A股上市公司有25家半導體上市公司披露了中報業績預告，中報累計盈利增速為432%，延續了過去幾個季度強勢增長的勢頭。4。 創業板中集中了較多的醫藥生物類上市公司，醫藥生物中報盈利增速為20.9%。值得一提的是創新藥這一細分子行業的盈利表現非常好。創業板中有7家創新藥公司披露了中報業績預告，盈利增速達到151.3%；預計政策紅利為高端仿制藥生產商帶來更大的發展空間。5。 機械設備中報盈利增速為19.8%。一方面受益于行業內歷史遺留庫存清理較為完全帶動傳統工程機械的銷量回暖，另一方面高端制造業的發展對于工業機器人、數控機床等智能化高端化機械設備的需求進一步提升。

　　風險提示：業績下修，宏觀經濟波動

　　目錄

　　01 整體概覽—盈利增速回落

　　1、盈利增速回落，非經營性因素干擾較大

　　截至7月15日，創業板已有728家上市公司披露了2018年中報業績預告，披露比例達到100%。根據業績預告中值計算，創業板累計盈利增速為8.2%，2017/2018Q1盈利增速分別為-23.8%/33.3%。

　　創業板中部分公司由于非經營性因素而導致盈利發生大幅度變動，對于整個板塊的業績造成干擾。剔除掉發生較大非經營性損益變動的公司后創業板盈利增速回落至14.7%，2017/2018Q1盈利增速分別為7.4%/32.3%。

　　(注明：發生較大幅度非經營性損益變動的公司包括光線傳媒、堅瑞沃能、寧德時代、樂視網。溫氏股份由于其市值較大，所以也將其一并剔除。)

　　目前創業板和中小板中報業績預告披露比例幾乎為100%，中小板中報盈利增速測算值回落至12.6%，2017/2018Q1盈利增速分別為21.4%/24.3%。主板披露比例約為25.1%，由于披露比例較低所以參考性較差，中報盈利增速測算值為49.4%，2017/2018Q1盈利增速分別為20.0%/15.3%。

　　單季度盈利方面，2018Q2創業板單季度盈利增速為-7.2%，相比一季度的13.4%下降了20.6個百分點。剔除掉溫氏、樂視、光線、堅瑞沃能和寧德時代后，創業板二季度盈利增速回落至5.9%，相比一季度下降了22.3個百分點，但是好于2017年四季度的盈利情況。

　　由于創業板內部公司業績較為分化，同時受到商譽減值、壞賬損失、出售可交易性金融資產等因素業績波動幅度較大，我們選取了歷年創業板盈利增速的中值進行測算，2018年中報中創業板盈利增速中值為13.8%，2017/2018Q1盈利增速中值分別為12.6%/15.9%。

　　2、創業板預警類型變化情況

　　預警類型方面，創業板略增、預增和續盈的公司占比合計63.3%，其他類型占比分別為略減(16.0%)、預減(8.6%)、續虧(2.8%)、首虧(5.4%)、扭虧(3.5%)。

　　3、中小板中報業績增速下修至12.6%

　　中小板中報業績預告于4月10日披露完畢，盈利增速測算值為14.9%。截至7月15日，由于部分公司業績不達預期因而下修之前的預計的業績情況。蘇寧云商出售可供出售金融資產而產生了較多的非經常性損益，剔除掉該公司后，中小板中報業績預告累計盈利增速回落至12.6%。

　　中小企業板略增、預增和續盈的公司占比合計65.8%，其他類型占比分別為略減(9.3%)、預減(9.0%)、續虧(3.3%)、首虧(4.5%)、扭虧(4.5%)。

　　02 盈利改善明顯的行業集中在化工、醫藥、半導體

　　創業板中較為集中的是TMT、醫藥、建材、化工、機械裝備等行業。結合公司個數所占比例和盈利增速，盈利改善較為明顯的行業集中在化工、醫藥生物、機械設備等。

　　1、化工：油價中樞上移加速煤化工業績改善

　　根據中報業績預告，創業板中化工行業的盈利增速達到55.7%，延續了一季度高增長的態勢。大多數保持高增長的公司得益于產品銷售價格上升。

　　上半年原油價格處于上升趨勢，布倫特原油價格累計上漲了16.9%。原油價格逐漸中樞上移，煤化工產業鏈的化工品企業受益于煤炭價格的相對低位，原油和煤炭價差擴大降低了煤化工產品的原材料成本；以醋酸為代表的化工品在年初的價格約為4600元/噸，在原油價格的帶動醋酸價格上升13.5%至5200元/噸(截至6月30日)。OPEC原油增產有限以及全球原油庫存下降至低位將會在下半年對于油價中樞上移帶來支撐。

　　同時細分子行業中的農藥和橡膠制品出口比例很高，二季度人民幣持續貶值將為相關標的公司帶來匯兌收益。

　　2、計算機：商譽減值壓力尚未充分釋放

　　2017年四季度計算機行業計提了十億元左右的商譽減值準備，對于當期利潤直接造成了較大沖擊。2017年創業板中計算機行業凈利潤增速為-10.5%。根據2018年中報業績預告測算，創業板中計算機行業2018H1盈利累計增速為14.8%，扭轉了2017年負增長的局面。雖然計算機行業在2017年末釋放了較多的商譽減值壓力，但是部分公司的業績承諾將于2018年到期，未來四季度進行商譽減值測試時所產生減值風險依然應引起重視。

　　行業內部業績分化較為明顯，景氣度向上的云計算產業鏈在未來的確定性較強。目前創業板中有9家云計算產業鏈公司披露了中報業績預告，累計盈利增速為26.9%。由于大部分云計算相關的公司處于云基礎建設初期，需要大量的資本投入和設備部署等，盈利能力有望在未來得到進一步釋放。

　　IDC在最新的市場研究報告中做出預測，2018年云計算環境中部署的IT基礎建設產品總支出將達到523億美元，同比增長10.9%。根據Synergy Research統計口徑，2018年一季度云計算基礎建設收入達到150億元，同比增速達到51%。國內云計算市場潛力大，目前滲透率較低，云計算將會憑借運行效率高等優勢代替傳統的信息技術行業運行模式。

　　3、電子：Q3行業有望迎來景氣改善，半導體延續強勢增長勢頭

　　6月創業板中電子行業中報業績增速回落至-3.1%，2017/2018Q1盈利增速分別為14.6%/2.6%(剔除堅瑞沃能)。進入三季度是電子行業的傳統旺季，需求端的提升有望改善業績。細分子行業中半導體的業績依然保持了非常強勁的增長，創業板中有15家半導體上市公司披露了中報業績預告，中報累計盈利增速為14.6%。全部A股上市公司中有25家半導體上市公司披露了中報業績預告，中報累計盈利增速為432%，延續了過去幾個季度強勢增長的勢頭。

　　與一季度相比，二季度后智能手機銷量和產量發生了較大幅度的改善，對于半導體行業的盈利持續改善有一定的拉動作用。由于智能手機換代、智能家居的發展等對于半導體的需求很高，半導體的銷量保持了較高的增長速度，同時半導體在業績方面也有非常不錯的表現。觀察全部A股中半導體行業的歷史盈利情況，2017年和2018年一季度的盈利增速分別為46.3%和170.6%。另外出口型企業在二季度受益于人民幣貶值帶來的匯兌收益，將會對于業績改善有一定的拉動作用。

　　進入三季度以后，蘋果手機產業鏈進入備貨周期，行業景氣度向上。

　　4、醫藥生物：盈利穩健，創新藥業績釋放

　　創業板中集中了較多的醫藥生物類上市公司，根據業績預告中值測算，醫藥生物中報盈利增速為20.9%。參考1-5月全國規模以上工業企業的經濟效益數據，醫藥制造業累計收入增速為13.9%，累計利潤總額增速為13.2%，處于小幅回落中，整體來看醫療制造工業企業的經營狀況運行平穩。目前已經有四批仿制藥一致性評價藥品品種落地。

　　值得一提的是創新藥這一細分子行業的盈利表現非常好。創業板追蹤共有7家創新藥公司披露了中報業績預告，盈利增速達到151.1%；預計政策紅利為高端仿制藥生產商帶來更大的發展空間。

　　5、機械設備：工程機械需求改善帶動業績向好

　　創業板中機械設備中報盈利增速為19.8%。參考全部A股中機械設備類上市公司的利率比例大約為65%，通用機械和專用設備的盈利增速大約為56.5%和42.9%。一方面受益于行業內歷史遺留庫存清理較為完全帶動傳統工程機械的銷量回暖，另一方面高端制造業的發展對于工業機器人、數控機床等智能化高端化機械設備的需求進一步提升。

　　03 盈商譽減值沖擊正在弱化

　　1、2017Q4大量計提的商譽減值是創業板業績下滑的主要原因

　　2017年四季度大量計提的商譽減值是創業板業績下滑的主要原因。2017年四季度由于創業板部分公司未達業績承諾而計提了較多的商譽減值，剔除溫氏股份、樂視網和光線傳媒后創業板2017年累計盈利增速較大幅度下滑至2.0%。商譽減值準備合計為121.8億元，剔除影響較大的堅瑞沃能(商譽減值為46.2億元)后商譽減值依然高達75.6億元，遠遠高于2016年的20.3億元，原因在于2015年為創業板并購高峰期，2015年發生并購重組的公司在經歷了三個會計年度的業績承諾期之后由于盈利情況不及承諾，于2017年末計提了大量的商譽減值準備，從而對于盈利造成了較大的沖擊。

　　目前創業板的存量商譽有待消化。2018年一季度創業板商譽合計達到2537億元，同比增速回落至21.3%。和2015年相比，并購重組的數量和交易金額都發生較大的幅度的下降，隨之產生的商譽增速大大放緩，但是目前已累計的商譽總量已經達到2537億元，占凈資產的比例為20.4%。。

　　2、剔除并表因素后內生增長力量仍在

　　創業板內生增長力量仍在。本文統計了創業板公司發生并購并表的情況。2017年共有41家新增并表公司，帶來的利潤增量有32.5億元；另外有45家公司在2016年已經并表，在2017年帶來的利潤增量有40.7億元。同時創業板上市公司計提商譽減值共有75.6億元。剔除并購并表因素之后，2017年創業板內生增長帶來的利潤增量為64.6億元，同比增長約為8.2%。

　　3、商譽風險逐漸化解

　　2017年四季度上市公司釋放了很多商譽減值的壓力之后，2018年一季度盈利情況大幅好轉，盈利增速接近2016年的水平，整體增速處于高位回落之中。2018年依然會有一部分公司業績承諾期到期，由于大部分公司一般在年末(每年第四季度)進行商譽減值測試，即便對于盈利造成沖擊將會大概率發生在四季度。部分公司將于半年報中披露承諾業績的達標情況，要關注并購并表公司的商譽減值風險，預計相比2017年將會有一定程度的弱化，有以下三點原因：

　　第一、2017年已計提了大量商譽減值準備，緩解了2018年商譽減值的壓力。

　　第二、上市公司并購重組的數量和交易金額進入2017年后處于放緩的節奏，業績承諾不及預期的風險相對降低。

　　第三、商譽減值數額較大的行業集中在傳媒、計算機和電子等，但是占凈資產比例相對較低，且盈利增速尚可。

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