雙向波動增強 人民幣長期看空風險大

2017年，人民幣兌美元匯率大幅反彈，打破了持續單邊下跌走勢。今年以來，國內經濟繼續穩中向好，隨著美元指數在國際上先抑后揚，境內人民幣匯率雙向波動更加明顯。具體來看，年初至4月17日，美元指數下跌3.1%，人民幣匯率中間價升值4.1%;4月18日至6月15日，美元指數上漲6.0%，人民幣匯率回調2.1%(見圖1)。同期，由于境內人民幣匯率收盤價相對當日中間價總體偏強，帶動人民幣不僅兌美元雙邊匯率升值，多邊匯率也升值，CFETS權重的人民幣匯率指數累計升值3.2%(見圖2)。

人民幣雙邊匯率短期內較快升值，給出口企業帶來了較大的財務壓力。比如，2018年1月份，美元指數下跌3.4%，全月人民幣匯率升值了3.2%，侵蝕了以美元結算的出口企業的利潤。但參考一籃子貨幣調節的有管理浮動情況下，上半年，境內人民幣匯率先漲后跌，到6月底基本回到了年初的水平。

人民幣匯率指數快速升值也會影響國內企業出口競爭力。截至6月15日，中國外匯交易中心交易的24種貨幣中，人民幣僅兌日元和馬來西亞林吉特匯率偏弱，兌其他貨幣匯率普遍偏強(見圖3)，BIS權重的人民幣匯率指數同期升值了5.5%(見圖2)。根據海關總署公布的外貿出口先導指數，4月份的出口綜合成本中，匯率成本增加的企業占比達48.3%，同比上升15.1個百分點，較上年末上升9.1個百分點。不過，今年前5個月我國的外貿出口增幅仍高達13.3%，表明多邊匯率升值對出口的影響尚屬可控，外貿順差大幅收斂主要是進口增速遠超過出口。

所謂匯率杠桿調節作用，就是匯率越升，買外匯的越來越多、賣外匯的越來越少，反之亦然。從今年上半年的情況來看，不論人民幣匯率是急升還是快跌，都沒有影響到匯率杠桿調節作用的發揮。

今年第一季度，人民幣匯率加速升值，累計升幅近4%，但境內市場并未出現升值恐慌。境內住戶和企業分別新增境內外匯存款41億和140億美元;銀行代客收匯結匯率(即銀行代客結匯/代客跨境外幣收入)為62.0%，環比回落了0.4個百分點，付匯購匯率(即銀行代客購匯/代客跨境外幣支付)為63.8%，回升了2.0個百分點。

同樣，4～5月份，當人民幣匯率快速回調2%時，境內外匯市場也沒有出現貶值恐慌。境內個人和企業分別減少境內外匯存款16億和340億美元;收匯結匯率平均為70.8%，比第一季度回升了8.8個百分點;付匯購匯率為62.8%，回落了1.0個百分點(見圖4)。

境內外匯市場繼續逢高(人民幣貶值)賣出、逢低(人民幣升值)買入，表明市場預期出現分化，這有助于央行退出外匯市場常態干預，形成經常項目與資本項目順逆差互補的自主平衡格局(見圖5)。今年第一季度，經常項目逆差282億美元，但資本項目順差544億美元，剔除估值影響的外匯儲備資產增加266億美元。今年前5個月，銀行即遠期結售匯順差214億美元，上年同期逆差441億美元;央行外匯占款增加329億元，上年同期為減少3929億元。

其實，類似情形在2012年和2014年也曾發生過。當時，人民幣匯率由單邊升值轉為雙向波動，市場預期分化，國際收支和外匯收支也由前期較大順差轉為基本平衡。這表明人民幣匯率雙向波動是有效的。特別需要指出的是，2012年和2014年的自主平衡都是在沒有采取額外管制措施下實現的。2017年以來，隨著外匯形勢趨穩，監管政策(包括宏觀審慎和資本管理措施)加速回歸中性。

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