全球白銀主要庫存和儲備在哪里？

從18世紀開始，倫敦就成為白銀最主要的集散地，直到今天，全球白銀的主要庫存都在倫敦。

根據最新數據，倫敦地區的白銀銀錠庫存達到33500噸，遠遠高于紐約以及上海的白銀庫存量。巨大的庫存意味著巨大的貿易量，也意味著舉足輕重的定價權。

白銀定價權在倫敦

白銀在世界各主要金融中心都有交易，但是倫敦是最重要的交易地，倫敦銀作為全球白銀價格的基準，具有舉足輕重的地位。而造就這種地位的原因，一方面是因為悠久的歷史，從18世紀開始倫敦就作為白銀最主要的集散地，另一方面，直到今天，全球白銀的主要庫存也都在倫敦。

根據全球最大的白銀ETF基金iShares的數據，雖然該產品的發行方是一家美國公司，但是其約75%的白銀庫存都在倫敦。根據其他白銀etf基金的公開數據，目前市場2萬噸白銀基金持倉中，至少有1萬噸在倫敦，其他零散分布在日內瓦、紐約、悉尼等全球主要金融中心。

2017年5月，出于更加開放透明的原則，LMBA第一次公布其白銀庫存。根據最新數據，倫敦地區的白銀銀錠庫存達到33500噸，遠遠高于紐約以及上海的白銀庫存量。巨大的庫存意味著巨大的貿易量，也意味著舉足輕重的定價權。

憑借著倫敦的定價權，我們將白銀的商品屬性與金融屬性結合起來，一窺其價格運行的規律。

我們跟蹤了iShares多個交易日的庫存變化，發現其庫存的增減全部發生在倫敦，也就是說，金融機構出于宏觀對沖的需要而進行的交易導致的銀錠流入流出都發生在倫敦，這部分供需的變化全部體現在倫敦市場。

而且貴金屬市場是個相當有效的市場，由于貨值高昂，不像一般大宗商品主要通過航運運輸，貴金屬一般通過飛機運輸，因此在一天之內倫敦的銀錠就可以到達全球各地，能夠快速的轉移庫存，反應供需的變化。

因此，基本面的供需與宏觀金融的供需在倫敦輕易地組合在一起，通過監控倫敦的庫存變化，我們能夠相對直觀地了解白銀的供需。

從目前的數據看，倫敦市場不斷累積的庫存，證明白銀市場出現了一定的過剩。

紐約庫存累積，上海維持平衡

紐約和上海是白銀另兩個主要的集散地。從交易所數據來看，紐約的白銀庫存自2017年初開始就不斷累積，目前已經超過7000噸，創歷史新高。

上海的顯性庫存由兩部分組成，一部分是上期所庫存，一部分是黃金交易所庫存。從2017年年初開始，黃金交易所的白銀庫存快速累計令上海整體庫存達到3000噸的歷史高位，庫存之所以在黃金交易所累計，主要是需求低迷的背景下，期貨升水有限，大量庫存涌入黃金交易所以獲取遞延費。

上海顯性庫存的累計從第二季度開始逐步緩解，隨著國內大力推進來料加工出口業務，將大量國內產能轉為國外，通過香港這個自由貿易港轉出口到以印度為主的海外，國內庫存緩慢下降，基本回到了2017年年初2500噸的水平。

白銀etf基金持倉逐步下滑

隨著美聯儲加息步伐的逐步確認，將大概率利空貴金屬價格，因此我們也看到白銀etf基金的白銀持倉在逐步下滑，從年初的1.7萬多噸，緩慢下滑至1.63萬噸的水平。其中主要的降幅就是來自于iShares的持倉變化。

預計2018年，隨著美國等主要經濟體經濟的進一步復蘇，以及利率逐步正常化，貴金屬價格重心將繼續下滑。

全球主要經濟體復蘇，加息成主基調

當前美國經濟可以看作是一個復蘇過程，10月失業率降至4.1%，創出17年來最低水平，每月新增非農就業人數保持在平均15萬以上(6個月平均)，職位空缺數也處于17年以來歷史高位，離職率走低，而離職人數走高，說明勞動力市場相當寬松。

房地產市場積極向上，房價指數恢復到2008年金融危機之前水平，房屋營業許可、新屋開工與銷售均超越金融危機之前的水平，唯一出現下滑的成屋銷售數據是因為可供銷售的成屋數量急劇下滑，抑制了銷售。

從零售數據看，自6月以來美國零售業就出現加速反彈，核心零售數據表現最為出色，相比而言，無店鋪零售數據增速放緩，但依然維持5%以上的增速。

從制造業數據看，制造業PMI越過60大關，新訂單上升而客戶庫存下降，整個制造業也進入欣欣向榮的格局。之前較為擔憂的汽車銷售也觸底反彈，令庫存與庫銷比大幅下降。如果經濟持續向好，汽車經銷商的補庫行為將進一步推動經濟的復蘇。

宏觀上唯一的擔憂就是通脹的低迷，目前來看，通脹依舊低迷，并沒有特別改變。美聯儲主席耶倫在演講中也是承認對于通脹的預測存在偏差。由于通脹無法達到美聯儲2%的長期目標，因此也有人擔心美聯儲的加息決定是否正確。

但是目前多數美聯儲委員對于通脹低迷持有開放態度，獲特朗普提名下屆美聯儲主席人選的美聯儲職位鮑威爾就表態對于通脹與失業率的關系并不特別看重，也就是說通脹低迷可能并不影響就業的恢復，以及美國經濟的復蘇，那么也就不影響美聯儲的加息步伐。

特朗普的稅改計劃也將成為推動通脹預期的重要利器。不過政治上的博弈成為短期影響貴金屬價格的因素。除了通脹之外，地區沖突的惡化可能也是影響貴金屬價格的一種因素。但是我們認為在目前的國際格局中，這樣的擔心是多余的，貴金屬價格最多是脈沖式的走強，很難出現趨勢性走強行情。

白銀庫存維持累積格局

全球經濟的復蘇將抑制貴金屬作為保值資產的意義，我們堅信隨著美聯儲加息的逐步來臨，將利空貴金屬價格，并預計白銀etf將維持緩慢流出的格局。

而所有基本面供需與宏觀供需的合力，將體現在倫敦白銀庫存的變化上，預計2018年倫敦白銀庫存將維持累積的格局。

操作上可能比行情判斷更加復雜，地緣沖突、意外事件的沖擊能夠短時間改變貴金屬價格運行的邏輯，但是從長期邏輯上看，逢高沽空應該是個確定性較高的策略，白銀脈沖式的行情較難持續，往往是入場的良機。

套利方面，國內由于來料加工的政策令庫存累積速度遠低于國外，且冶煉廠在低加工費時代的路線選擇也為國內較強的基本面提供了更多安全邊際，因此依舊建議采取買國內賣國外的反套策略。

金銀比上沒有太多建議，當前金銀比值對于繼續做空風險相對較大，建議耐心等待。

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