后市債市繼續上漲仍是大概率事件

昨日，國債期貨大體小幅下跌，其中10年期債主力T1809跌0.14%，5年期債主力TF1809跌0.09%。業內人士表示，最近避險情緒開始弱化，股市等風險資產又出現反彈，近期投資國債需謹慎。另外，銀行間現券收益率小幅上行，10年國開活躍券180205收益率上行2.77bp報4.2450%，10年國債活躍券180011收益率上行1.49bp報3.54%。

自央行對貨幣政策基調正式定為合理充裕后，市場不確定性減小，激發市場做多信心，債市重心穩步上移。但進入7月后，債市見頂回落，中美貿易戰升級也未刺激債市止跌上漲，但拉長來看，債市仍處高位，仍處于4、5月振蕩區間上方。對于未來走勢，我們認為首先貨幣政策基調已定，這是影響債市未來走向的主要矛盾。近期貨幣市場利率重心持續下行，利率期限結構陡峭化，這加大了長端利率下行的動能。加上國內經濟下行壓力較大，債市的短期回調屬于正常走勢，未來一段時間債市繼續上漲仍是大概率事件。

央行近期公開市場大額凈回籠，市場流動性較為寬松。周一央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處于較高水平，7月9日不開展公開市場操作；當日無逆回購到期。上周累計凈回籠5000億元。央行公開市場本周將有1200億元逆回購到期，其中周一至周五分別到期0億元、300億元、400億元、300億元、200億元，此外還有1885億元MLF到期。7月資金面除了定向降準外，也存在逆回購到期量較大、繳稅量超預期、外匯占款存在不確定性等，這導致了7月資金面可能并非一片坦途。但在央行“保持流動性合理充裕”的取向下，資金面大概率可保持相對平衡。

資金面十分寬松，貨幣市場利率重心全面下行。雖然上周央行在公開市場凈回籠5000億元，但在季末財政支出和降準的雙重影響下，上周資金面較為寬松，以貨幣市場基準利率來看，DR007上周末利率水平為2.45%，較前一周末下行56bp。3個月Shibor上周末利率水平為3.74%，較前一周末下行42個基點。從理財產品看，最新的全市場3個月理財產品收益率為4.80%，較前一周下行4個基點，其中農商行理財收益率下行9個基點，下行幅度較大。貨幣市場利率重心的下移，導致利率期限結構陡峭化，這會加大長端利率下行的動能。從這方面說，未來一段時間債市仍有上漲空間。

外匯占款好于預期，人民幣貶值對債市負面影響弱于預期。央行網站7月9日顯示，中國6月外匯儲備31121.3億美元，終結兩連降，預期31028億美元，前值31106.2億美元。對此外匯管理局有關負責人表示，全球經濟復蘇出現分化，貿易摩擦振蕩升級，部分新興經濟體面臨資本外流和貨幣貶值壓力。我國穩健的基本面有效穩定了市場預期，跨境資金流動形勢保持基本穩定。之前，市場普遍預期人民幣貶值或加大資本流出的壓力，導致國內基礎貨幣減少，對債市影響偏負面。但從經濟實際運行看，國內基本面有較強韌性，雖然有較大下行壓力，但整體仍然相對穩定，國際市場人民幣需求仍在增加，這或是支撐外匯占款的主要原因，人民幣貶值對債市的影響相對較小。

整體來看，央行定調貨幣政策合理充裕后，貨幣市場利率重心不斷下行，這導致了利率期限結構陡峭化。由于利率期限結構的傳導作用，長端利率下行動能增加，這是目前債市上漲的主要邏輯之一。且從基本面來看，國內經濟下行壓力較大也需要低利率資金成本的支撐。雖然外圍市場在不斷收緊流動性（主要以美聯儲為代表），但國內央行堅定選擇了根據我們自身狀況而制定的貨幣政策。雖然從技術上看，債市短期調整壓力較大，但中長期看，只要貨幣政策不進行再次改變之前，債市繼續上漲是大概率事件。

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