美元震蕩后或將下行 全球貨幣政策漸緊

盡管全球經濟換擋力度強勁，但短期摩擦性風險與長期結構性風險交織，復蘇的持續性面臨挑戰。下半年全球經濟運行有以下四個特點值得關注：全球通脹即將迎來尖峰，供給側改革成敗影響復蘇持續性，全球貨幣政策將漸進收緊，美元指數經歷高位震蕩后將下行。

在金融危機過去十年之際，世界經濟增長的周期性拐點終于在今年出現并得到確證，全球正式步入真實普遍的復蘇之春。盡管經濟換擋力度強勁，但短期摩擦性風險與長期結構性風險交織，經濟復蘇的持續性面臨挑戰。展望下半年，全球經濟運行有以下四個特點值得關注：全球通脹即將迎來尖峰，供給側改革成敗影響復蘇持續性，全球貨幣政策將漸進收緊，美元指數經歷高位震蕩后將下行。

今年以來全球主要經濟體通脹整體呈現上升趨勢，除了持續處于嚴重通脹的阿根廷外，G20其他4月通脹均值接近3%，高于去年均值約0.2個百分點。2009年金融危機之后，全球通脹在2011年升至高點，自2012年后開始下行。隨著發達經濟率先復蘇，其通脹于2015年觸底后逐步上行，通脹預期也開始上移。我們的研究表明，發達經濟體的通脹走勢與產出缺口變動方向大體相關，且滯后約一年，隨著美、英、歐等國產出缺口漸進彌合，其通脹也將維持上行。目前，新興市場通脹水平相對低迷，但通脹預期或已觸底。

周期錯位是通脹階段性沖頂的主要原因。隨著全球復蘇的主動力由美、歐漸次轉移至新興市場，發達經濟體的復蘇高點與新興經濟體的動能增強同向疊加。根據IMF的最新預測，2018年，全球經濟有望實現3.94%的經濟增長，增速不僅高于2008年至2017年危機期間年均的3.35%，還高于1980年至2017年歷史平均的3.48%。看復蘇動力，新興市場和發達經濟體今年均有望超出歷史平均水平，分別實現4.94%和2.48%的經濟增長，較去年提速0.18和0.14個百分點。

發達經濟體產出缺口逐步彌合與新興經濟體過剩產能出清形成總供給張力，地緣風險推動輸入型通脹。以OPEC成員為主的原油生產國凍產行動2017年執行情況超預期，去年底EIA統計的原油庫存下降到2015年10月以來的最低水平。今年以來，原油庫存仍然徘徊在低位，對油價構成了較強支撐。

隨著經濟真實的復蘇，重啟加息后至今美國M1月同比增速均值降至7.6%，核心通脹與廣義貨幣相對增速的負相關程度減弱，但資產負債表的收縮尚未對通脹上升形成挑戰，且海外美元回流也抵消了部分國內美元信貸增速減緩壓力。與之相比，歐、日央行資產負債表仍然處在量化寬松邊際減緩的階段，主要央行全面縮表的共振尚未出現，其對全球整體通脹的制約在短期并不會顯現。

歸根結底，當下全球真實復蘇的持續動力還在于供給側改革。長期而言，經濟真實復蘇的根本源泉是全要素生產率的提升。本輪全球金融危機以來，全球主要經濟體在生產效率方面遭遇頑疾，主要癥結在于實體經濟的空心化。私人部門對制造業的資本、人力和研發投入不足，使得技術革新和擴散的速度降低，導致資源使用效率和勞動生產率增長緩慢，阻滯了全要素生產率的提升。

近年來，美國長期貨幣寬松終遇瓶頸、難以持續，并且造成勞動力市場扭曲，形成失業率降至歷史低位而薪資增長滯緩的困境，反向抑制了物價上漲。去年以來鷹派加息發揮了“微手術”效應，修復市場結構性扭曲，夯實宏觀復蘇的微觀基礎。因此，作為全球貨幣政策轉向的引領者，在告別貨幣幻覺后，美國經濟增長動能和市場信心不弱反強，當前全球經濟復蘇的真實性進一步凸顯。而稅改落地有望實現全要素生產率的持續提升，推動美國經濟增長動力換擋，加速真實復蘇在實體經濟的發力。

筆者對全球貨幣政策有四個預判：美國貨幣政策進一步主動收緊。歐元區貨幣政策將被動收緊。日本貨幣政策將被迫逐步收緊。中國貨幣政策穩健中性將會延續。

今年美聯儲的鷹派加息有望提速，全年加息次數將大概率達到四次。此外，美聯儲全年縮表規模有望達到0.38萬億美元，即年底其表內證券資產規模降至約3.84萬億美元。年初至今，美聯儲為了最優化政策效果悄然放緩了縮表進程，形成了“快加息+慢縮表”的政策搭配，這導致長端利率的上升明顯滯后于短端利率，是當前收益率曲線平坦化的主因。

在歐元區整體延續相對“低失業率+低通脹”的復蘇態勢下，經濟增長迎來模式換擋，各國間的結構性差異將導致未來增長路徑的發散。受生產率疲弱、勞動參與率下降以及部分債務高企的拖累，歐元區經濟增長前景仍未穩定，歐央行的貨幣寬松不會輕言退出。盡管歐元區貨幣政策空間邊際收窄，量化寬松對經濟的影響也逐步減弱，但歐央行仍將努力延長低利率的持續時間。

日本央行是以量化寬松(QE)為代表的非傳統貨幣政策的先行者，但安倍和黑田的努力至今效果有限：日本社會的通縮預期被二十多年經濟的停滯所固化，難以通過政策工具或目標的機械改變而打消;作為日本國債最大的持有者，日本央行購債的持續能力越來越差。全球政策邊際收緊，日本靠“強寬松+高赤字”組合刺激經濟的模式日益孤立，貨幣寬松難以加碼，公眾和市場對央行的承諾及政策工具的信念已經受到動搖。

4月以來，美元指數出現一輪急劇上行，但僅是階段性躁動，并非長周期趨勢性拐點，美元指數可能在高位震蕩后轉向，重回下行通道。美元驟然走強，主要歸因于三大預期差的疊加共振：一是美國經濟復蘇前景邊際提振。二是歐洲復蘇步伐暫緩，市場對歐洲經濟增長的預期由過熱轉向過冷。

美元強弱與全球化進程密切相關。從長期趨勢看，國際貨幣基金組織(IMF)維持2018年、2019年全球經濟增速預期不變，并將2018年、2019年全球貿易增速分別上調0.5個和0.3個百分點。在全球經濟真實普遍復蘇的驅動之下，全球貿易回暖大勢不改。

展望未來，以上三大預期差雖然在短期內仍有起伏，但是中長期將漸次消解，進而削弱美元反彈的動能。

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